????同仁堂（滬 600085）

????作為傳統中藥的第一品牌，同仁堂創新已有的中藥配方，推出了各類中成藥系列產品，實現了可喜的自然增長。盡管中藥行業競爭激烈，同仁堂依托其品牌優勢、產品創新和廣闊的銷售渠道，在中藥保健品領域占據了較大的市場份額。如開發的六味地黃丸，就是一個成功的案例，而最新開發的靈芝孢子粉膠囊和食品補酒系列，更是公司進行產品創新、加大營銷推廣的實例。我們認為，同仁堂的這一策略有效擴大了公司的產品領域。2008 年，公司實現銷售收入 29 億元，同比增長了 8.7%，其中 3 億元來自六味地黃丸。同仁堂的業務將較少受到經濟周期的影響；另一方面，創新產品、創新機制的策略對于其保持盈利增長具有重要意義。依據晨星貼現現金流模型，同仁堂 A 股內在價值為 15 元。 ——葉敏

????貴州茅臺（滬 600519）

????作為國內白酒業第一個原產地產品保護品牌和國內第一白酒奢侈品牌，茅臺多年來一直供不應求，具有強大的產品提價能力。面對旺盛的產品需求，貴州茅臺采用經銷商預付貨款方式，以預付款數額的多少來配發產品，即實行配額制。這給公司帶來了巨量預收賬款及充足的現金流。截至 2008 年底，貴州茅臺的預收賬款達 29.36 億元。另外，作為中國外交用酒、政府用酒及高端商務用酒的必需品（這部分人群對價格敏感度極低），貴州茅臺具有其他品牌所沒有的定價能力。自 2001 年茅臺 53 度出廠價 218 元連續提升至目前的 439 元，主要產品毛利率達 90%。盡管如此，目前終端價格及出廠價價差仍達 250 元以上。

????受金融危機的沖擊，中國整個高檔白酒市場疲軟。同時，政府公務支出減少及五糧液等競爭對手對其團購市場進行蠶食，茅臺的經營環境在 2008 年遇到了較大的挑戰。當年公司收入同比增長 14%，達 82.4 億元，凈利潤達 38 億元，增長率是近五年來最低。預計隨中國經濟的復蘇、公司基酒產量及產品出廠價的逐年提升，公司的銷售收入及利潤率仍有進一步上升空間。然而長期來看，逐年提價與擴產策略將在幾年后遇到瓶頸。同時，茅臺還面臨政務酒的縮減、消費者飲酒習慣的變化及產品短缺降低經銷商積極性等挑戰。如何利用在現有品牌、高端消費群及銷售渠道上的優勢豐富產品線，將是茅臺保持長遠競爭力的另一關鍵。依據晨星貼現現金流模型，貴州茅臺 A 股內在價值為每股 146 元。—— 譚嘉萍