????我們可能犯了什么樣的錯誤呢？也許是太過關注“是否賺錢”了，因而忽略了效率。如果我們真的從 22 倍以上的市盈率開始投資，并且每年只能獲得 3.2% 的回報，那么比起我們承擔的風險（相信沒人會在自己的大部分退休金隨股市大起大落而保持良好的心情和冷靜的態度），這個收益實在是缺乏應有的吸引力。

????對于一項退休計劃來說，3.2% 的年化回報意味什么呢？如果你認為現在股市的 20 倍市盈率已經很低了，并把自己的退休金─假設是 200 萬人民幣─投入股市，然后平均每年拿出 5%，也就是 10 萬元來開銷，那么平均下來，不到 22 年，你的本金就會歸零。

????是什么導致我們忽略了如此重要的前提─價值判斷呢？從上世紀 80 年代初開始，信息化和全球化使經濟和股市經歷了一個超級繁榮周期。美國的股市在這個階段上漲了 10 倍，1 年平均盈利對應的市盈率從 10 倍上升到 30 倍，直到 IT 泡沫破滅（見圖 2）。

????問題是，這個繁榮周期開始得太早，持續時間太長，以至我們都不知道或者不記得在這之前曾經發生過什么，或者認為超級繁榮會永遠持續下去。事實上，當 1966 年前后標普 500 指數達到 18 倍市盈率后，石油危機和經濟衰退引發的滯脹使股市從一個不算貴的沽值水平開始大幅震蕩，并且一直到 80 年代初都沒有什么盈利，而同期物價卻幾乎漲了兩倍。

????從這個與標普 500 市盈率對應的股市牛熊周期中，我們能夠看到一些超級經濟周期的影子。如果按照市盈率的階段性高點和低點來算，那么 1950~1966 年是一個繁榮的周期，戰后重建和技術進步推動了經濟的發展。而 1967~1982 年是一個漫長而痛苦的調整期。對抗通脹的壓力，使得信貸不斷緊縮，并引發資產價格下跌。80 年代后，經濟全球化又一次推動了市場，但信貸的擴張引發了 IT、房地產的泡沫。現在，我們正在重新進入一個信用緊縮的周期。雖然看起來利率仍然處在低位，但真實的融資成本卻已經很高了。

????現在的市場似乎在面對與 20 世紀 70 年代類似的局面：經濟仍在低位徘徊，通脹短期見頂，但隨時有可能卷土重來，資產價格似乎處于高位。對于即將進入退休年齡的人群，如美國的嬰兒潮一代，這可能意味大麻煩。當他們開始進入退休階段，并且要把資產變現時，可能會發現資產的價格一直都很疲弱，以至被迫削減計劃中的消費，免得到了 80 多歲還要被迫重新開始工作。

????相比起來，中國的投資者還算幸運，我們還有充足的時間來等到下一個超級繁榮周期。但重要的是要學到些什么：對于價值要有充分的判斷，學會分散風險。這些才是保證你未來退休生活的前提。

????本文作者為荷蘭銀行中國區消費金融銀行投資及資金產品部總監，此前曾任花旗銀行亞太區總部內部控制主管和花旗銀行中國區資金運作部負責人。荷蘭銀行歷史悠久，目前在北京、上海、深圳等地設有分行及辦事處。