????作者：Shawn Tully

????銀行家們因追求風險、金融杠桿和高回報而自作自受。不過，在政府手解決這場次貸危機之后─在一段時間內─情況會有一些變化

????在最近的金融風暴襲來之前，華爾街公司似乎成了世界上最好的企業。年復一年，它們獲得豐厚的利潤，股價節節攀升，而且─假如諸位相信它們的說法─它們擁有掌握了風險管理藝術和科學方法的新一代首席執行官。的確，人們很難說明白它們是如何賺錢的。不過，它們確實賺了錢，而且是大把、大把地賺。從 2002 年到 2006 年，五大獨立投資公司─高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、雷曼兄弟（Lehman Bros.）和貝爾斯登（Bear Stearns）─的收益增長了兩倍，達到 300 多億美元，而且在巔峰時期的平均資本回報率達到了 22%，完全可以與制藥業和能源業一比高下。

????諸如避免負債過多和報酬過高等等一系列標準管理規則并不適用于華爾街。投資人對于像 CDO（擔保債務權證）、CLO（擔保信貸權證）這樣的眾多盛行于金融業的衍生工具本來就一知半解，它們用一大堆用字母表示，讓人莫名其妙，而對于這些公司老總們不斷吹噓的那些超級復雜的對沖策略更是一頭霧水，可那又怎么樣？華爾街就是哈得遜河畔的黑箱，在心安理得地玩它們自己的神秘魔法。

????如今，魔法失效了，法寶不靈了。自去年達到歷史高點以來，各券商的股價平均下跌了 42%─這里還不包括已經出局的貝爾斯登。自 2007 年中期以來，貝爾斯登、美林和摩根士丹利等公司的投資組合的稅前收入減少了 400 多億美元。由于它們手里的抵押型證券無人問津，價格大跌，大筆的資產沖減還會繼續出現。

????在本期的特別報道中，我們將從所有方面審視這場災難。先看一下華爾街多年來遵循的弊端叢生的經營模式；隨后是艾倫·斯?。ˋllan Sloan）解釋不牢靠的住房貸款問題如何發展成威脅到整個金融體系的危機；羅迪·博伊德（Roddy Boyd）提供了貝爾斯登銀行垮臺的內幕。最后專欄作家伊麗沙白·斯皮爾斯（Elizabeth Spiers）評論了衡量─或者說是誤測─通貨膨脹的方法。[以上提及的幾篇相關報道，可參見《財富》（中文版）網站。]

????實際上，華爾街的財富由盛而衰，是意料之中的事。幾乎可以肯定，它的黑箱運作已經從創紀錄的財富陡然變成了巨額虧損，而其雇員照常從中攫取豐厚的收益。“隨股票承銷和經紀等傳統業務利潤的下降，華爾街開始尋找新的賺錢之地?！?曾在高盛和野村證券（Nomura）擔任過投資銀行家的路易斯·皮桑特（Louis Pizante）說。皮桑特如今經營一家名叫 Mavent 的規章評估公司，確保房利美（Fannie Mae）和其他機構購買的抵押品合乎聯邦和所在州的法規。“在此過程中，這些公司為了獲取巨額利潤，什么風險都敢冒。”

????簡而言之，華爾街公司在持續很長一段時期、但對風險明顯估計過低的大牛市中，利用越來越多的金融杠桿工具進行博彩猜獎式的豪賭。如今，這場狂熱已經結束，風險的代價卻在急劇增大，從垃圾債券到抵押型證券等所有金融產品的價值統統都在大幅縮水，華爾街對杠桿工具情有獨鐘的做法也走入了歧途。那條華爾街咒語首當其沖驗證在了貝爾斯登身上：投資組合一旦建立在巨額債務之上，公司的資本可能會一夜之間化為烏有。

????救市并非易事。這些公司的三大缺點深深植根于華爾街文化之中。第一，它們過于依賴高風險交易而非商業銀行所偏好的務實、可靠的收費業務。第二，華爾街使用杠桿工具的比例達到了十分危險的程度，致使它所夸耀的風險管理體系已無法阻止崩盤的發生。第三，市場繁榮時─或者說公司運氣好的時候─高管人員和交易員從收益中所得的份額過大，等到市場變壞時，股東手里的財富就會比以前減少許多。

????第一個問題─即交易問題─非常復雜。就在幾年前，華爾街的收入還多半來自收取費用的業務，包括公司并購咨詢、股權與債務承銷、資產管理等?？墒菑?2000 年至 2006 年，交易在五大公司收入中所占的比例從 41% 猛增到了 54%，每年達到 700 億美元。這一數字中包含為客戶進行交易所得的傭金以及自營交易─即公司用自己的錢進行的投資。大部分收入增長來自自營交易，但它在幾個方面存在問題。華爾街公司在了解哪些投資人買進或賣出哪些股票和債券方面占有得天獨厚的優勢。這是因為它們在為諸如富達（Fidelity）和普信（T. Rowe Price）等一舉一動都會影響市場的共同基金進行報單交易。它們還擁有龐大的“機構經紀”業務，為對沖基金結算交易。華爾街公司一向否認自己以任何方式利用從其客戶交易中獲得的信息。但是，任何一個內行都會告訴你，這些公司全都在自營交易中利用此類信息。交易員們甚至還給了它一個稱呼：“顏色”?！八麄冊谛畔⒎矫嬲加袃瀯莸恼f法部分屬實?！睒藴势諣柟痉治鰩熕垢魈亍に蛊樟轴⊿cott Sprinzen）說。它們的基金客戶盡管不滿意這種做法，但也都忍了─其中的部分原因是華爾街會分給他們賺頭很大的新股。

????我們這里所說的并不是那種臭名昭著─而且非法─的所謂“搶跑”行為，即公司接到一家共同基金的下單后，在為客戶執行交易之前自己先吃進同樣的股票或債券。這些華爾街公司采用的是一種合法的手段，那就是利用其對那些共同基金交易模式的充分了解。比如，一家原本未持有甲骨文公司（Oracle）股票的大型共同基金下單買入 100 萬股甲骨文股票，而經紀人知道這家基金通常新建一個大的頭寸都會分幾步完成，于是，經紀公司就可以自行買進甲骨文的股票或投資于一個隨甲骨文股票價格上漲的軟件指數，從中牟利。

????除了道德問題以外，上述行為的風險相對較小，但這些公司并沒有就此止步。華爾街忍不住還要進一步涉足貨幣、石油期貨、垃圾債券和其他投機工具。當投資人認為世界變得越來越安全時，他們就會要求自己所支付的風險補償越小越好（他們開始相信諸如靠不住的房屋貸款可以變身金身不壞有價證券那樣的神奇故事）。于是，固定受益證券的收益率開始下降，債券價格開始上漲，股票市盈率開始急速飆升，就像當年高科技泡沫時期的境況一樣。在此期間，華爾街的牛仔們個個看上去都是天才。但是，市場不可避免地總要改變方向，使一直引領潮流的交易員開始蒙受巨大損失。這種情況在 20 世紀 90 年代后期的亞洲金融危機、長期資本管理公司破產和俄羅斯債務危機期間發生過，并且在 2000 年至 2002 年的高科技股泡沫破滅時再次發生。

????華爾街的領軍人物─從美林的前首席執行官斯坦·奧尼爾（Stan O'Neal）到摩根士丹利的主管麥晉桁（John Mack）─都曾吹噓過，他們的公司精通風險管理，可以防止交易發生巨額虧損?？墒?，假如華爾街充分對沖了經濟下滑的風險，它又如何能同時賺取這么巨大的利潤？答案很簡單：它做不到，而且這本身就本該是個危險信號。牛市一路攀升時，誰也不想從利潤中拿出一部分去買“保險”以防股市大跌，而等到市場一路下瀉，這些公司就得為上述行為付出沉重代價了。

????華爾街第二個可悲的缺陷是它對杠桿工具的偏愛。“華爾街使用杠桿工具的比例大得不可思議，使問題變得更加嚴重?！贝笮凸餐鹣蠕h集團（Vanguard）創始人約翰·博格爾（John Bogle）說。自 2002 年以來，華爾街五大投資公司的杠桿比率（債務與權益之間的比率）從 30 倍猛增到了 41 倍（見附圖）。桑福德·伯恩斯坦公司（Sanford C. Bernstein）的分析師布拉德·欣茨（Brad Hintz）認為，華爾街從 2003 年至 2007 年中期的巨額利潤中，有一半可以歸功于加大利用杠桿工具─換言之就是用借來的錢進行豪賭─使其收益成倍增加。同樣，這也是債務過高帶來的惡果：如果一家公司的投資組合的杠桿比率達到 33:1，那么區區 3% 的投資縮水便可使其整個資本化為烏有。

????要想了解華爾街的玩家們為何正在損失大量的資本，關鍵在于了解它們大舉借債購買的是哪些證券。這些公司通常掌握的都是可以輕易脫手的高流動性資產，這是因為它們依靠不斷來自銀行和資本市場的短期融資進行投資?？墒沁@一回，華爾街買入的不是國債和頂級公司債券，而是那些異乎尋常的 CDO 和 CLO。這次的信貸危機使得這些新奇的金融產品極難脫手，除非你可以忍受巨額的虧損。即便公司再堅持持有這類證券幾個月，也無法保證其價格會反彈。

????華爾街的第三個缺陷也是刺激人們不顧一切冒風險的動因，即濫發薪酬?！叭A爾街的薪酬體制是問題的根本。”博格爾說。這種體制鼓勵從交易員到首席執行官人人都虛張聲勢。如果交易員靠冒風險下賭注在一兩年里盈利，他們拿到的獎金已經足夠退休之后享用。年頭好的時候，華爾街的大腕們拿到的限制性股票和股權與所在公司的規模相比大得不成比例。2006 年，雷曼兄弟公司的 6 大經理總共拿到了 1.5 億美元，貝爾斯登當時的首席執行官詹姆斯·凱恩（James Cayne）賺了 4,000 萬美元。貝爾斯登的利潤主要來自過量使用杠桿工具和泡沫四溢的市場，而非來自─說得溫和些─開明的公司管理。五大投行的雇員得到的限制性股票和股權平均相當于這些公司流通股的 26%（還不包括他們自己當時擁有的）。“華爾街在偷偷地搞管理層收購?！毙袠I通訊《分析師會計觀察》（The Analyst's Accounting Observer）的杰克·西謝爾斯基（Jack Ciesielski）如是說。

????那么，如何解決這些問題呢？首先，華爾街的銀行必須回歸以收費為主的老本行。它們需要學習如何靠承銷股票、經紀、資產管理和公司并購咨詢等業務的收入來生存。這就意味要調整它們膨脹的成本：如果華爾街能夠節省成本，上述業務照樣可以帶來滾滾利潤。

????這些公司還應當減少利用獨享客戶信息為自己交易的做法。這里有嚴重的道德問題。采取相應的技術，在某種程度上可以限制它們這樣做。隨紐約證交所陳舊的專家交易系統的衰亡和自動交易系統的興起，客戶比過去有多得多的機會匿名買賣大宗股票。這一趨勢的發展還會進一步加速。

????第二，杠桿比例過高是不負責任的，必須降下來。實際上，從希爾森公司（Shearson）到花旗集團（Citigroup）一步步走上摩根大通（J.P. Morgan Chase）最高層的杰米·戴蒙（Jamie Dimon）之所以享有華爾街最謹慎經理人之一的聲譽，就是因為他要求手下的交易部門嚴格限制使用杠桿工具。

????第三，薪酬制度必須改革，對經理和交易員的獎金實行累進制。只有在公司持續盈利一段時間─比如五、六年之后，才發給他們獎金。由于這些明星們對華爾街的期望值過高，這項改革措施也許只是一個夢想而已。不過，這樣做最終有利于股東而非雇員，所以是一個值得去實現的夢想。

????由于政府已經介入拯救華爾街的行動，幾乎可以肯定的是，新一輪監管將迫使華爾街采取一系列重大改革。當前這些公司是受證券交易委員會（SEC）監督，所受限制遠遠低于美聯儲對商業銀行的管制。抵押市場的崩潰，已經導致國會要求對證券公司實行更加嚴厲的監管，但轉折點是對貝爾斯登的緊急救助。在此之前，美聯儲只向它所監管的銀行提供緊急貸款。為了避免投資銀行發生擠兌現象，它采取了應急措施，給予投行同樣的待遇，并且提供了 290 億美元的資金，引來摩根大通銀行出手挽救貝爾斯登。

????這個救助行動給了主張監管的人一個有力的口實：如果投資銀行可以向美聯儲舉債，它們就應遵守與商業銀行一樣的規則。財政部長漢克·鮑爾森（Hank Paulson）呼吁對證券公司加大監管力度（財政部正在起草相關規定），眾議院金融服務委員會主席巴尼·弗蘭克（Barney Frank）和參議院銀行委員會主席克里斯·多德（Chris Dodd）也在起草加大監管力度的法規。這些提案集中在兩個問題上：對投行的資本要求過低及其不可靠的風險管理體制。眼下，證券公司在決定自己需要多少資本方面享有很大的酌情權，實行的也是它們自己的風險管理體制，這些全都在證券交易委員會放任自流的監管之下。其結果是，投資銀行使用的資本遠遠低于商業銀行─這說明它們為何如此大量地利用杠桿工具，同時不負責任地進行很容易被急于獲利的交易員毀于一旦的風險管理。

????由此可見，華爾街很可能在不久的將來面臨比以前嚴厲得多的資本限制。這將使這場游戲大為改觀。華爾街從以往牛市中獲取的巨額利潤會大大減少，因為這些公司將不得不大幅降低其賴以攫取巨額收益的借貸水平。這樣既使這些公司變得更加安全，也會在華爾街的投機收益剛剛開始增加時就對其喊停。這將戳穿目前風行的投資銀行業務是一項大買賣的神話。

????另一項改革也在醞釀之中。由于剩下的四家大型投行的股價只有峰值時的 50%，它們很容易被別人收購。可能性最大的收購方是國內外大型商業銀行。在歐洲，投行是多元化經營的銀行的主要分支機構。只是因為人為地把投行與商業銀行剝離，才使得華爾街的公司能夠獨立經營這么久。但是，華爾街弄巧成拙了。隨時間推移，擁有多得多的資本、所受的限制也不知要多多少的大型多元化銀行將制服華爾街。摩根大通出價收購貝爾斯登就是一例；而且這剛剛是個開頭。

????雖然這可能意味公開上市交易、提供全面服務的投行不能再獨立經營，但卻很難完全阻止導致當前危機和以前許多類似危機發生的那類行為再度發生。只要有資本市場存在，只要人們有可能用借款去冒風險賺大錢，我們仍然會遇到已成為華爾街生存方式之一的市場興衰與消長。那些大賭徒很可能會去搞對沖基金、私募股權公司或者某類尚未發明的新實體。我們不會看到華爾街人去樓空、雜草叢生。那里的牛仔們也許不是賺錢奇才，但他們的確是圈錢高手，更是可使華爾街的黑匣子魔法層出不窮的能人。

????譯者：于少蔚