????四位投資專家判斷下半年宏觀經(jīng)濟及市場投資策略

????財政政策從緊，通貨膨脹加劇，投資者信心低落，加上美國次貸危機蔓延，今年對于投資者將是異常艱苦的一年。我們拜訪了四位投資界明星，與讀者分享他們對未來投資趨勢的預(yù)測：多年來跟蹤研究中國及全球經(jīng)濟宏觀趨勢的摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟師王慶；執(zhí)掌上投摩根旗下基金運營的上投摩根基金管理有限公司總經(jīng)理王鴻嬪；為南方基金麾下基金提供策略分析的南方基金投資部執(zhí)行總監(jiān)許榮；掌舵博時旗下三支基金的博時基金管理有限公司首席策略師楊銳。以下是訪談?wù)洝）ね跻喽?/p>

????《財富》（中文版）：受美國經(jīng)濟增長放緩以及中國政府的宏觀調(diào)控影響，人們擔(dān)心今年中國經(jīng)濟的狀況，您年初提出的“輸入型軟陸”觀點有變化嗎？

????王慶（摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟師）：沒有變化。但是，“輸入型軟陸”有兩個基本判斷：一是美國經(jīng)濟逐漸衰退，帶動全球經(jīng)濟放緩；二是中國的宏觀緊縮政策不會自始至終地執(zhí)行下去，會在 2008 年期間有所松動。現(xiàn)在來看，美國經(jīng)濟衰退基本上已成定局。接下來就是中國經(jīng)濟的宏觀調(diào)控什么時候會有所松動。目前我們看到的只是政策制定者談話時口風(fēng)有所變化，而真正的政策還沒有發(fā)生變化。但是，我認(rèn)為中國出口開始明顯放緩的時候，真正的政策調(diào)整就會發(fā)生。調(diào)整很可能表現(xiàn)為對信貸和投資的控制有所松動，加息沒有多大空間。

????許榮（南方基金管理有限公司投資部執(zhí)行總監(jiān)）：今年市場最大的不確定性在于國內(nèi)通脹的發(fā)展和在通脹發(fā)展情況下的政策性選擇。如果回到去年，有人認(rèn)為，去年 9 月份就是通脹的階段性高點，但是這完全錯了，通脹在逐漸加速。另外，至少是進入今年以后，我們看到了更多的價格管制，市場化改革沒有可能，比如成品油價格，這意味喪失了許多投資機會。實際上，我們也沒有想到價格管制來得這么早，年初就看到大量的價格管制。因此，我們認(rèn)為，第一，通脹的壓力比想象的要大；第二，會出現(xiàn)更多的價格管制；第三，美國次貸危機繼續(xù)加速蔓延，會對中國造成額外的壓力。

????這些宏觀環(huán)境的變化對投資的影響會很大。因為通脹的壓力變大時，我們擔(dān)心政府的選擇可能會犧牲一部分的經(jīng)濟增長速度，或者是通脹比較高的時候，采用價格管制的辦法。管制會導(dǎo)致企業(yè)成本上升，上市公司的盈利增長會大打折扣。2007 年的時候，我們預(yù)計即使 2008 年發(fā)生通脹惡性發(fā)展，企業(yè)贏利受影響的幅度也會很小。但是，如果在犧牲經(jīng)濟增長速度的情況下控制通脹的話，整個市場的估值水平也會大幅向下。

????此外，政策不太可能出現(xiàn)前松后緊的情況。2 月份 CPI 為 8.7%，未來幾個月可能還會維持現(xiàn)在這樣的水平，這樣政府就可能采取一些行動來控制通脹。今年的情況不同于 2004 年，當(dāng)時行政調(diào)控是限制投資性增長過快，多數(shù)上市公司是生產(chǎn)行業(yè)，且普遍產(chǎn)量過剩，這樣，就基本可以判斷市場肯定大幅下降，且可以判定底點在哪里。但是，今年不確定性太多。首先是通脹會發(fā)展到什么地方？其次，不同的地步，政府會采取什么行動？不同的結(jié)果會導(dǎo)致市場往不同的方向走。我們估計二季度會有反彈，但今年的關(guān)鍵是二季度后的反彈是什么，中期的反彈在哪里？

????談?wù)劮績r吧，拐點會出現(xiàn)嗎？

????王慶：我不認(rèn)為現(xiàn)在的情況是拐點出現(xiàn)。我覺得現(xiàn)在的房地產(chǎn)價格調(diào)整是在當(dāng)前宏觀調(diào)控的形勢下，尤其是在對房地產(chǎn)市場采取比較高壓的宏觀調(diào)控政策的情況下造成的價格調(diào)整。但是整體來講，我判斷中國房地產(chǎn)市場并沒有出現(xiàn)泡沫。

????從全國平均房價漲的情況和全國居民收入增長狀況來看，整體上還是保持一致的。有些城市漲得比較快，不能簡單地將這些城市的房價漲速與當(dāng)?shù)鼐用竦氖杖朐鲩L速度加以比較來判斷，并據(jù)此判斷是否出現(xiàn)了泡沫。需要考慮資金流動及人員流動的變化。比如北京、杭州就是收入增長比較快的城市，原因可能在于很多外來人口也愿意在此地購房。

????楊銳（博時基金管理有限公司首席策略師）：房價是一個結(jié)構(gòu)性的問題，應(yīng)該分為兩塊：首先，廉租房要大力發(fā)展；其次，房子作為投資品種來看，長期肯定要漲。也許一筆錢 50 年前可以買下曼哈頓的城堡，或者可以買下整棟大樓，但在過去十年里只能買別墅，而現(xiàn)在更是只能買公寓了。

????關(guān)于股票，過去四個月 A 股大盤已經(jīng)下降了 40%，如何判斷目前市場的價值？上市公司 2008 年的業(yè)績會不會有明顯放緩的情況？

????王鴻嬪（上投摩根基金管理有限公司總經(jīng)理）：首先，過去兩年的高速增長，公司贏利起點高了。其次，對于上市公司挑戰(zhàn)很大。過去市場好的時候，公司跟隨大勢就可以賺到錢，但是目前，原材料成本上升，宏觀緊縮政策出臺，人力成本提高，對公司經(jīng)營管理能力提出了嚴(yán)峻的考驗。而部分過去的政策保護行業(yè)也需要培養(yǎng)自己的定價能力，比如銀行業(yè)。2008、2009 是震蕩年，上市公司也正處于大浪淘沙的過程中。

????楊銳：大家冷靜的時候你要樂觀一點，大家樂觀的時候你要冷靜一點。有兩個因素決定是否該買或者賣：首先是標(biāo)的好不好，其次是標(biāo)的價格是否合適。

????我們看兩個指標(biāo)：一個是估值，一個是贏利。持續(xù)的贏利增長決定投資水平。投資者更看重一致性預(yù)期（公司贏利增長的平均值）。一致性預(yù)期伴隨市場的走勢變化。我們對公司的評估一般是采用 PEG，即市盈率相對盈利增長比率，這個增長比率通常考察公司近五年的增長情況，這是重要的投資方法。

????王慶：贏利狀況明顯放緩可能性很大。有兩個因素。一個是整個經(jīng)濟在放緩，自然會體現(xiàn)在贏利上。另外，整個經(jīng)濟放緩很大程度上是由于外部經(jīng)濟放緩造成的。外部經(jīng)濟放緩會導(dǎo)致兩個結(jié)果：一是中國部分企業(yè)的定價能力會受到影響，所以它們的利潤水平會受到擠壓。其二，整個經(jīng)濟活動放緩，企業(yè)銷售的規(guī)模也會受到影響。這個趨勢在 2001、2002 年全球經(jīng)濟放緩中表現(xiàn)明顯，那時候整個工業(yè)企業(yè)的利潤，包括整個上市公司的盈利狀況，都處于明顯的下滑過程。

????另外一個因素是，去年有相當(dāng)一部分的企業(yè)盈利是與股市投資的收益有關(guān)的。所以，在這種情況下，如果 2008 年不會像 2007 年那樣出現(xiàn)那么一個很強的牛市的話，也會影響上市公司的盈利狀況。兩個因素加到一起，公司盈利會出現(xiàn)放緩的可能。

????許榮：我們認(rèn)為，放緩是指通脹壓力非常大的時候，出現(xiàn)的政策性調(diào)整會對一些企業(yè)造成沖擊。從現(xiàn)在來看，企業(yè)贏利增長今年還將是比較好的，政策性的調(diào)整估計可能會延續(xù)到 2009 年。

????2007 年，公司投資性收益僅占到上市公司利潤的 18%，影響其實比大家想象的要小得多，主體上市公司的贏利增長仍然相當(dāng)好。我們認(rèn)為，對市場沖擊最大的并不是直接投資股票的上市公司，而是融資后收購資產(chǎn)的上市公司。比如，一家公司如果用 20 倍市盈率來融資，然后用 10 倍或者 15 倍的市盈率來收購，這種行為會蔓延到所有行業(yè)，推高上市公司、非上市公司的資產(chǎn)價格，這對市場會造成崩潰性的打擊。因此，首先，投資性收益對贏利的影響要比大家想象的小得多；其次，關(guān)鍵的問題并不是拿了錢去投資股票，關(guān)鍵是融資收購。

????在哪些行業(yè)會出現(xiàn)明顯放緩? 哪些行業(yè)或者股票會成為 2008 年的投資主題？

????許榮：今年的風(fēng)險是通脹和政府在經(jīng)濟受通脹的影響下的政策選擇。國內(nèi)資本市場是不能做空的，最看好的是大農(nóng)業(yè)。因為最大的風(fēng)險是通脹，糧食價格高了，農(nóng)業(yè)可以避開風(fēng)險，從其中獲得收益。大農(nóng)業(yè)應(yīng)該是貫穿今年全年的主題。

????其次是制造業(yè)。最近幾年，中國的經(jīng)濟是以扭曲資源價格的方式在增長，勞動力、土地、資源的低價格，對比資本的高回報已經(jīng)扭曲到不正常的地步。伴隨通貨膨脹中長期化的趨勢，勞動力、土地、資源價格上升，那么企業(yè)的資本回報會下降，這要求企業(yè)加速從資金密集向技術(shù)、資本密集轉(zhuǎn)型，一批大的制造企業(yè)會迅速趕上來。

????第三個方面，包括建筑、醫(yī)藥、電信行業(yè)。

????金融和地產(chǎn)的情況，可能不太一樣。房地產(chǎn)近期逐步回暖，價格逐步穩(wěn)定，贏利增長是明確的。銀行可能取決于通脹，如果政府采取更嚴(yán)厲的貨幣政策，將對銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大的影響。但是到目前為止，兩個行業(yè)贏利是確定的，關(guān)鍵是前期兩個行業(yè)的下降加速了整個股市估值體系不斷下調(diào)。

????楊銳：去年已經(jīng)公布了行業(yè)分布。今年，我們的基調(diào)是基于通貨膨脹下的投資。目前是資源類特別多，金融類特別少。資源類包括化工、煤炭、鋼鐵，農(nóng)產(chǎn)品也有些，銀行類比較少。就主題而言，從三到五年的長期趨勢來看，消費升級是長期的主題。

????我們的方法是投資產(chǎn)出分析，考察了過去五年間產(chǎn)業(yè)鏈之間供給和產(chǎn)出的轉(zhuǎn)換關(guān)系，反映通脹在產(chǎn)業(yè)鏈之間的傳導(dǎo)機制。基本的結(jié)論是：上游的傳導(dǎo)能力比較強；傳導(dǎo)能力與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，從而影響到價格生成機制。比如，某些行業(yè)過度競爭，像汽車行業(yè)，當(dāng)電價、鋼材都漲價時，汽車公司可能就要漲價。但是中國有幾十家汽車公司，考慮漲價時會面臨對行業(yè)中對手的博弈。

????相對于指數(shù)，我們更關(guān)注企業(yè)，即使最短的投資，可能也需要三個月或者半年。決定投資的是屁股而不是腦袋，只要選擇了好的企業(yè)，一定會伴隨企業(yè)成長。

????王慶：出口行業(yè)受宏觀調(diào)控影響會很大。2001、2002 年，當(dāng)時一些出口行業(yè)受到很大影響，此外周期性比較明顯的行業(yè)受影響很大。現(xiàn)在，一方面是外部經(jīng)濟放緩對出口行業(yè)的影響，另一方面是人民幣升值的因素，我們預(yù)計今年會升到 6.6 左右，這也會對出口行業(yè)造成影響。另外，相對其他行業(yè)，中小企業(yè)在整個出口行業(yè)中占的比例比較高。在目前以行政干預(yù)為主的宏觀調(diào)控環(huán)境下，中小企業(yè)贏利狀況受到的影響比較大。

????相反，內(nèi)需型的行業(yè)受到的影響會弱一點。以內(nèi)需為主的行業(yè)，尤其是消費升級涉及的行業(yè)，包括一些高檔消費品的行業(yè)，受影響會較小。其次是與國內(nèi)固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)的行業(yè)。歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)中國出口經(jīng)濟放緩的時候，往往投資反而會出現(xiàn)反周期增長的情況，這樣對直接受益于固定投資擴張的行業(yè)，反而會有利。

????王鴻嬪：人民幣升值是我們把握的趨勢。但是，今年很難講哪個產(chǎn)業(yè)會很好，所以需要靈活的操作。今年，可能基金的換手不會太低。過去兩年有很多異常，包括拆分或者大比例分紅，但未來兩年將會真實地反映基金操作的策略，包括資產(chǎn)配置、產(chǎn)業(yè)分布、選股以及交易。總之，單一的主題很難保持很久。板塊的輪動性變得很強，所以今年我覺得沒有比較特別的主題。

????2008 年，您對個人投資者有哪些重要建議？

????王鴻嬪：我們預(yù)估 2008 年的股市是個震蕩的股市，賺錢并不是那么容易，建議投資人均衡投資產(chǎn)品組合。

????今年的投資預(yù)期要調(diào)整。投資大師巴菲特平均每年的收益也就是 23%，投資學(xué)的教科書上講的是投資收益是 GDP 的 2 到 2.5 倍，如果是絕對收益，選擇不把錢放在銀行中，那就是銀行定期存款的 2 到 2.5 倍，因為這就是你的機會成本。目前，我感覺市場投資預(yù)期還是太高。

????另外，對于高凈值客戶，可以把自己的財富當(dāng)作一家公司來看待。千萬記住，你所從事的產(chǎn)業(yè)不會永遠是如日中天，所以永遠不要忽視其他的產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)分散在不同的產(chǎn)業(yè)和市場中。

????楊銳：把投資的事情交給專業(yè)的人去做。好的團隊能夠給投資者帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益。市場好的時候，我們幫助投資者賺更多的錢。不好的情況下，我們也會盡量少賠錢。