????衍生產品是大規模破壞性的金融武器。這一危險目前尚未顯現，一旦爆發便可能致命

????作者：沃倫?巴菲特（Warren Buffett）

????自 1965 年以來，沃倫?巴菲特每年都給伯克希爾?哈撒韋公司的股東寫信。在起初幾年里，他采用的是一種常規格式。但是在 1976 年進入美國證監會（SEC）公司報表披露咨詢委員會（Advisory Board for Corporate Disclosure）后，他決定──就像他說的那樣──與股東們進行“真正的”交流。

????1977 年，他又做出了一個重要決定：聘請《財富》的卡羅爾?盧米斯（Carol Loomis）作為他的編輯。盧米斯是巴菲特的好友，也是伯克希爾的長期股東。巴菲特說，她非常寶貴──“非常友好，非常有幫助，也非常強硬。”

????在今年寫給股東的信中，巴菲特說明了退出通用再保險公司 （General Re.）衍生業務的困難。巴菲特在 1998 年購買了通用再保險公司。他還指出，衍生產品合同的大量出現可能已經造成嚴重的系統性風險。盧米斯建議巴菲特將他的信件中涉及衍生產品交易的部分在《財富》上發表，在此之后是伯克希爾?哈撒韋公司年報的摘錄。年報已于 3 月 8 日在 berkshirehathaway.com 上公布。對于衍生品種以及伴隨產生的交易，查利（巴菲特在伯克希爾?哈撒韋公司的合伙人）和我的看法一致：我們都將其視為定時炸彈，對參與交易各方是如此，對我們這種經濟體系也是如此。

????在提出這一看法之后──關于這一觀點，我隨后還會加以討論──讓我先 回頭對衍生產品加以解釋。當然我對衍生品種的解釋必須是概括性的，因為這一名詞涵蓋的金融合同的范圍非常寬泛。從根本上說，這些工具都涉及在未來某一時間的資金轉手，而交易的金額則是由一個或者幾個參數決定的，如利率、股價或幣值。例如，不管你看多還是看空一份標準普爾 500 指數期貨交易合同，你都是一項非常簡單的衍生品種交易的一方──你的盈虧都由標準普爾 500 指數的變化“衍生”而來。衍生合同的有效時間長短不一（有時長達 20 年以上），其價值通常是由幾個變量決定的。

????除非衍生產品合同被抵押或是擔保，其最終價值將取決于合同對應方的信貸價值。同時，在清算合同之前，合同對應方在其損益表上記錄下盈利和虧損（通常數額很大）。但是，哪怕是一分一厘資金也不曾轉手。衍生產品合同的范圍僅僅受到人的想象力的制約（有時似乎僅僅受到瘋子的想象力制約）。例如，在安然，許多年后才能履行的新聞和寬帶領域衍生品種交易合同，都被記錄在報表中。或者說，你想寫一份合同，推測 2020 年在內布拉斯加州出生的雙胞胎數量。沒問題──只要開個價，你便能找到合同的對應方。當我們購買通用再保險時，也連帶購買了衍生品種交易公司通用再保 險證券（General Re Securities），當時查利和我并不想購買這家公司，我們認為它很危險。我們沒有能夠賣掉這塊業務，現在我們正在把它處理掉。

????但是要關掉衍生產品交易業務，則是說起來容易，做起來難。我們還需要等上很多、很多年才能完全結束這塊業務（盡管我們每天都在盡量減少這一業務的影響）。事實上，再保險和衍生產品交易相似：這兩者都像地獄一樣，進門容易，但卻幾乎無法退出。這兩個行業的情況都是如此：一旦你擬了一份合同（可能需要在幾十年后支付一大筆錢），你通常會被這份合同拖住。是的，有一些辦法能夠將風險轉移給別人。但是，大多數的這類策略也給你留下了“遺留責任”。再保險和衍生產品的另外一個共同特征是，兩者都產生通常被極度夸大的收益。這是事實，因為現在的盈利在很大程度上是基于估算，而估算的不真實性可能在很多年之后才會曝光。

????造成這些錯誤通常并非是有意的，這僅僅反映了人類對于承諾過分樂觀估計的傾向。但是，從事衍生產品交易的雙方在解釋它們時通常卻有充分的動機進行欺騙。那些從事衍生品種交易的各方的報酬通常（全部或者部分）來自于按照“市場模型”的方法計算的“收益”。但是，通常并沒有真正的市場（以我們關于雙胞胎的合同為例），這時采用的是“模型計算”的方法。這種替代在很大程度上會導致問題的出現。一般而言，涉及多重參數和遠期清算的合同都會增加合同雙方使用不真實假設的幾率。例如，以雙胞胎合同為例，合同雙方很可能使用不同的模型，使得兩者在未來許多年看上去都能夠實現豐厚盈利。在極端的情況下，“模型計算”蛻變為我所稱的“神話計算”。當然，內部和外部審計員都審核這些數據，但是這一工作并不簡單。例如，通用再保險證券公司在年末（在結束其業務十個月后）有 14,384 份未履行合同，涉及全球 672 家合同方。每一份合同的價值都會由于一個或者多個參量（其中包括一些令人難以置信的復雜參量）而增減。評估這樣一種合同的組合，審計專家們極易產生巨大的分歧。評估決不僅僅是學術上的問題：最近幾年來，衍生產品交易助長了一些大規模的欺詐行動和近乎欺詐的行為。例如，在能源和電力設備領域，公司使用衍生品種和交易活動公布大幅度的“盈利”──直到當他們真正試圖在資產負債表上將與衍生品種交易相關的應收款轉化為現金時，天花板卻塌落下來。“模型計算”真正變成了“神話計算”。

????我可以向你們保證，在衍生產品交易領域的突出錯誤并不是對稱的。 幾乎無一例外地，他們有利于指望有幾百萬美元獎金的交易者，或者有利于想公布令人印象深刻的盈利數字的首席執行官（或者同時有利于兩者）。獎金已經支付，首席執行官已從期權中獲利。在很久之后，股東們才得知公布的收益不過是騙人的把戲。

????關于衍生產品的另外一個問題是，因為完全毫不相干的原因，它們可以使陷入麻煩的公司陷得更深。這種“馬太效應”的產生是因為，許多衍生品種合同要求一家信用等級被調低的公司立即向合同方提供抵押。想象一下，一家企業由于總體環境不好招致信用等級降低，而衍 生品種一方立刻找上門來，對這家公司提出讓人意想不到的、苛刻的現金擔保要求。而滿足這一要求會使公司陷入清算的危機。在某些情況下，這一危機會引發信用等級進一步降低。這些事件的惡性循環會導致企業的崩潰。

????衍生產品也引發了類似“集體哄抬物價”的風險。這種風險與保險公司或者再保險公司所面臨的風險相似，因為兩者的許多業務大多與別人相關。在這兩種情況下，隨著時間的推移，對方的大量應收款會逐漸累積起來。（在通用再保險證券公司，我們還有 65 億美元的應收款，盡管我們已經宣布清盤已將近一年。）參與的一方可能認為自 己是謹慎的，相信自己大的信用風險已經得到分散，因此不會有危險。在某些情況下，導致 A 公司的應收款成為壞帳的一個外部事件也會影響 B 公司、C 公司等的應收款。歷史告訴我們，危機經常導致相互關聯的問題發生，這在平靜的時候是無法想象的。在銀行業，對“關聯”問題的認知是導致美聯儲成立的原因之一。在此之前，一些經營不善的銀行的破產可能會導致先前經營良好的銀行遭受突然的、不曾預料到的清償壓力，它們因此而崩潰。美聯儲現在把經營良好的銀行與經營不善的銀行隔離開來。但是還沒有一家中央銀行被授權進行防止保險業或者衍生產品交易發生多米諾骨牌倒塌的 工作。在這些行業，那些經營基礎本來很牢固的企業，只是由于下游的企業所出現的問題，便會深陷麻煩之中。許多人說，衍生產品減少了系統性的問題，因為無法承擔某種風險的交易者能夠將這些交易轉移到更強有力的人手中。他們認為，衍生產品能夠穩定經濟、促進交易，并且減少個體參與者的風險。在微觀層面上，這種說法通常是對的。的確，為了實施某種投資策略，我在伯克希爾有時會進行大規模的衍生產品交易。然而，查利和我認為，宏觀層面的情況可能是危險的，而且情況越來越 嚴重。大量的風險，尤其是信用風險，變得越來越集中到相對少數的衍生產品交易者手中，而這些人相互之間也進行大量的交易。一個人的麻煩可以迅速引發其他人的問題。更重要的是，這些交易者欠了非交易者合同方大量的錢。就像我提到的那樣，一些合同方的關聯效應會因為一件事情就使他們同時陷入麻煩（例如電信業的崩潰或者商業能源項目價值的急速下跌）。當關聯關系突然浮出水面時，會引發嚴重的系統性問題。

????事實上，1998 年，僅長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）一家對沖基金就令美聯儲坐立不安了。該公司從事融資買入以及大量的衍生品種交易。美聯儲當即組織了一次搶救行動。在后來的國會聽證會上，美聯儲官員承認，如果不干預的話，這家不為公眾所知、只有幾百名員工的公司，它的未兌現交易有可能對美國市場的穩定構成嚴重威脅。換句話說，美聯儲采取行動是因為其領導者擔心，如果該公司這塊多米諾骨牌倒塌的話，會影響其它金融機構。而這一事件盡管使許多固定收益市場癱瘓了幾周，還遠不是可能出現的最糟糕情況。

????長期資本公司使用的一種衍生工具是“總和利率收益交換”，這類合同促進了在各種市場（包括股票市場）100% 融資的行為。例如，合同的甲方， 通常是一家銀行，全資購買一支股票，而合同乙方，并沒有投入資金，同意在將來某天獲得這家銀行的盈利或者承擔虧損。這種類型的“綜合利率收益交換”是對保證金規則的一種嘲弄。更嚴重的是，其它種類的衍生產品交易嚴重地影響了監管部門控制舉債投資的能力，以及對銀行、保險公司和其它金融機構進行總體風險管理的能力。同樣，即使是有經驗的投資者和分析師在分析深度介入衍生產品合同的公司的財務狀況時，也會遇到問題。當查利和我讀完詳細描述主要銀行的衍生產品交易活動的冗長腳注之后，我們唯一了解的是，我們不了解這家機構面臨的風險有多大。 衍生產品的魔怪已經竄出魔瓶，這些魔怪在品種和數量上都幾乎肯定會迅速繁殖，除非發生一些事件，使其危害性昭然于世。在電力和天然氣行業，人們對于衍生產品的危險性已經十分了解，這些行業出現的重大問題使得衍生品種的數量急劇減少。然而，在其它行業，衍生產品依然在持續地、不受限制地增加。到目前為止，中央銀行和政府還沒有找到有效率的辦法控制、甚至監控這些合同帶來的風險。查利和我認為，伯克希爾應該成為金融優勢的堡壘──這是為了我們的股東、債權人、保險客戶以及雇員們。我們試圖提防任何形式的大規模災 難的風險，而這種心態可能會使我們過分擔心數量激增的長期性衍生產品合同，以及大量的與之同步增長的未抵押應收款。然而，在我們看來，衍生產品是具有大規模破壞性的金融武器，它的危險還在潛伏著，但可能是致命的。

????我們把錢投向哪里了？

????在每年致股東的信中，巴菲特用一個章節談到了股票、現金以及垃圾債券的魅力。伯克希爾主要的普通股投資（在 2002 年年底市值超過五億美元以上的）清單自 3 月 8 日起在 www.berkshirehathaway.com 上公布。

????在投資股票方面，我們繼續以靜制動。查利和我對伯克希爾投資的主要企業中持有的股份越來越感到滿意，因為這些公司中的大多數在估價下跌的同時，收益有所增加。但是，我們并不打算增持。盡管這些企業的前景很好，我們還不相信他們的股價被低估了。在我們看來，這一結論也適用于股票市場的總體情況。盡管三年來股票價格一路下跌，在很大程度上提高了普通股的吸引力，但我們還是很難發現哪怕能稍微讓我們感興趣的股票。這一令人沮喪的事實充分說明了泡沫時期對股票估價的荒唐程度。不幸的是，這一后遺癥的嚴重程度可能與泡沫時期的瘋狂程度相類似。

????查利和我現在對股票表現出的厭惡決不是與生俱來的。我們喜歡持有普通股──如果我們能夠以吸引人的價格購買到的話。在我 61 年的投資生涯中，有 50 年左右的時間我一直有這樣的機會。今后還會有這樣的時候。除非我們看到非常高的至少稅前 10% 的回報率（相當于企業稅后 6% 到 7% 的回報率）的機會，否則我們將持幣觀望。而目前的股票投資的稅后短期回報率卻低于 1%，這讓旁觀者也不好受。但是有時成功的投資需要無為而治。

????然而，我們去年在幾筆“垃圾”債券和貸款上進行了明智的投資。總體來說，我們在這一領域的投資增長了五倍，年底達到 83 億美元。從某種程度來說，投資“垃圾”債券與投資股票相似：兩種投資活動都需要我們進行價格─價值計算，還需要我們研究數百種證券，從中發現為數很少的、收益 / 風險比很誘人的品種。但是，這兩個領域也有非常重要的不同。在股票投資上，我們期望每一筆投資都順利，因為我們關注的企業通常財務保守，競爭優勢很突出，管理人員能干而且誠實。如果我們以合理的價格買入這類公司的股票，賠錢的事情很少發生。事實上，在管理伯克希爾的 38 年間，這些股份的收益（不算通用再保險和 GEICO）與虧損之比超過 100 比 1。

????而購買垃圾債券，我們則是在與不那么出色的企業打交道。這些企業通常債務纏身，所處的行業投資回報率通常都很低。同時，這些企業的管理水平有時也令人懷疑。管理層的利益甚至會與債務持有人發生直接的沖突。因此，我們預期在垃圾證券上的投資有時會產生數額很大的虧損。然而，到目前為止，我們在這一領域的投資回報尚可。

????譯者：孫鈺