????公司傷了投資者的心是因為時代華納自己當時賤賣了

????作者：杰弗里?科爾文（Geoffrey Colvin）

????我總是讀到美國在線－時代華納集團（AOL Time Warner）時代華納的同僚對凱斯（Steve Case）憤怒的指責，而在凱斯辭去董事長的職務后，他們便像獲勝的公雞那樣歡叫不已。

????但是我的朋友們，你們完全搞錯了。對于我們嚴重的問題，有很多人應該遭到指責──但凱斯卻是名單中較為靠后的一個。

????造成我們的股價慘不忍睹的主要原因并未引起人們足夠的討論。這不是企業文化沖突問題。也肯定不是美國在線可能存在的記帳方法不正當的問題，那只是小事一樁。甚至也不是美國在線廣告收入急劇下滑的問題，或是寬帶世界里撥號上網的商業模式前途未卜的問題。這些問題雖然非常嚴重，但卻都不是主要的問題。

????幾乎被每個人都忽視了的主要問題比這些更為糟糕：是當初的合并交易價格問題。美國在線－時代華納公司重創投資者的最大原因就是：創造出這個公司的交易是荒唐的愚蠢舉動。而更讓人難過的是，這一事實在當時就顯而易見。

????雖然這次交易美其名曰“平等的合并”，但事實上，是美國在線用換股的方式購買了時代華納。也就是說，美國在線用股票作為貨幣買下了時代華納的所有股份。作為貨幣，美國在線的股票價值可觀: 2000 年 1 月交易公布前一天，美國在線的收盤價為 73.75 美元（美國在線－時代華納最近的股價：15 美元）。問題是，美國在線的股價當時高得離譜，而我們對此心知肚明。

????我們來看看其中的道理: 任何證券的價值當然是該證券未來可產生的收益的現值。而一種股票的未來收益能以各種方式表現，或者錯誤地表現出來──每股盈利、預計收益、或者令人不安的 Ebitda（扣除利息、稅、折舊和攤銷之前的收益）等──但金融學家很早就指出真正的衡量標準是他們所稱的“經濟收益”（稅后凈經營利潤,扣除適當的資本成本）。

????純屬巧合的是，就在合并公布之前，我曾經委托斯特恩?斯圖爾特（Stern Stewart）的咨詢顧問計算美國在線的一些數據。我的問題是: 美國在線必須獲得多大的“經濟收益”才能滿足當時股價? 得到的答復：該公司必須在下一年內增加 50 億美元的經濟收益，而且之后每年都必須增加同樣的數目。也就是說，美國在線當時幾近于零的經濟收益必須要在 1999 年達到 50 億美元，在 2000 年達到 100 億，2001 年 150 億，并永遠保持這個速度增長下去。為了便于比較，請考慮一下地球上任何一家公司一年曾經賺得的經濟收益最多都不曾超過 50 億美元的事實。而美國在線必須每年增加同樣數量的經濟收益，直到太陽熄滅──如果其股票價格還有道理可言的話。

????因此，美國在線的股價顯然存在著許多泡沫，然而時代華納卻接受了這個價格。這使人不禁要問: 如果交易在更理智的情況下進行會怎樣呢？為了找到答案,你必須假設一個美國在線當時合理的股價。讓我們保守一些吧。大多數互聯網公司都壽終正寢了，剩下來的許多公司的股價也幾十點、成百點地往下跌。就讓我們用最保守的數字來說，美國在線的股價僅僅被過高估計了 10 個點。在這種情況下，美國在線便無法買下時代華納，而相反卻會被時代華納買下。假設時代華納用十分之一的價格買下美國在線──這個價格仍然相當高──而隨后所有迄今為止所發生的事情照常發生。 在這個假設的情境下，發行的總股數量會遠遠低于目前的 43 億，負債仍然是現在的 280 億。粗略地計算一下，現在的股價應當是 38 美元左右。

????如果這個價格是美國在線－時代華納現在的股價，沒人會高興──因為它仍然比時代華納交易前 65 美元的價格低了很多──但聽起來這個價格或許只是熊市的壞消息而已。當然，事實上當時用這個價格購買美國在線是不可能的。不過晚幾年還是有可能的，如果美國在線還沒有買下時代華納的話。

????因此，不要為發生的事情指責凱斯。他幾乎選擇了在美國在線股票最值錢的時候將其股票作為現金進行交易。他對股東已經盡力。是時代華納將自己賤賣的。

????讓我們面對現實吧: 這是一次失敗的交易。只有在解決了這一點之后──這可能意味著徹底推翻這次交易，如果不采取其它重大的資產重組的行動的話──我們才有可能看到更好的未來。

????譯者：胡顯耀