證券化市場：ABS好還是CLO好？

????所有證券化，包括我們假想的超級芯片制造商ZipChip以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的證券化，都包括下列步驟：

????1. 選擇證券的發(fā)行渠道（市場）

????2. 確定交易結(jié)構(gòu)以滿足步驟1所選渠道中投資者的需求

????3. 以抵押品的質(zhì)量和步驟2中確定的交易結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，為所發(fā)行證券找到恰當?shù)娘L險基準

????4. 基于這些基準給證券定價并在市場上出售

????ABS和CDOS：有什么區(qū)別？

????不同市場的投資者未必相同。不同的供需情況意味著價格差異。在中國的A股、B股和H股市場，人們很熟悉這種現(xiàn)象。證券化的融資渠道也不盡相同，這方面的差異源于估值方法、實施過程和最終用戶。現(xiàn)有證券化市場主要包括資產(chǎn)支持證券（ABS）市場和貸款抵押證券（CLO）市場。

????我們一直在討論的ZPCP 2014-3，是由Zip Chip公司業(yè)務(wù)往來應(yīng)收賬款支持的ABS證券。以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券后，ZipChip就自動抵押了今后的應(yīng)收賬款，并且將用這些應(yīng)收賬款來償付所發(fā)行的證券。某個實體通過抵押今后的應(yīng)收賬款來籌集資金的做法稱為“未來現(xiàn)金流”證券化（更直白一些的稱呼是“蒸發(fā)證券”，因為如果這家公司不再有應(yīng)收賬款，所發(fā)行證券的價值就會蒸發(fā)）。未來現(xiàn)金流證券化和傳統(tǒng)ABS的區(qū)別在于，銀行或非銀行金融機構(gòu)（包括在2014年春季引起中國政府極大興趣的汽車經(jīng)銷商）將（數(shù)千名）客戶的現(xiàn)有應(yīng)收貸款轉(zhuǎn)讓出去，然后用所得現(xiàn)金來發(fā)放新的貸款。和基于消費者的資產(chǎn)支持證券相比，未來現(xiàn)金流證券化更專注于某個領(lǐng)域，流動性不如前者。不過，二者的經(jīng)濟理念相同，那就是發(fā)現(xiàn)應(yīng)收賬款的隱藏價值并將其中的一部分返還給借款人。

????ZipChip可以考慮的另一條融資渠道是CLO市場。給ZipChip這類中小企業(yè)發(fā)放貸款的銀行會從中受益，原因是它們可以把貸款轉(zhuǎn)化為非投資級證券，從而改善自身的資產(chǎn)負債情況。

????圖表1：ZipChip抵押品的兩種融資渠道（黃色和藍色）

????CLO的經(jīng)濟理念和ABS不同。ZipChip的貸款將和數(shù)十家或者數(shù)百家（通常不會是數(shù)千家）中小企業(yè)的貸款放在一起，然后按照它的評級基準轉(zhuǎn)讓出去。舉例來說，如果ZipChip的評級是“B”，那么貸款就按“B”級風險基準進行轉(zhuǎn)讓；如果ZipChip的評級是“BBB”，那么貸款就按“BBB”級風險基準進行轉(zhuǎn)讓。這里沒有“價值發(fā)現(xiàn)”過程，融資成本差將轉(zhuǎn)嫁給投資者。

????采用ABS時，推動價值發(fā)現(xiàn)的是參與其中的信用評級機構(gòu)，或者公平地對應(yīng)收賬款進行分析的其他中介商。應(yīng)收賬款的信用評級結(jié)果往往會和相應(yīng)公司的評級大相徑庭（在上圖中可以看到，ZipChip的評級為“BB+”，而該公司資產(chǎn)的評級為“A+”）。但要由可靠的第三方，比如評級機構(gòu)來說明資產(chǎn)的信用評級為什么和出讓方的評級不同。CLO市場沒有這項要求，在這里，公司評級就代表抵押品的質(zhì)量。

????把評級作為定價基準

????把評級作為定價基準。要獲得具體的評級和期限，證券的收益率就必須和它的均衡回報率相符。

????按照上圖中的收益率曲線計算，基于ZipChip應(yīng)收賬款的10年期證券組合（評級為“A+/A1”）的融資成本約為每年7%。同樣期限的“B”級證券組合的年融資成本則為15-16%。ZipChip發(fā)行的10年期債券（評級為“BB+”）的定價參考基準應(yīng)在二者之間（圖中紅點處），約為12%。

????顯然，對相關(guān)各方來說，選擇不同的市場渠道，效果會相差很遠。當然，證券化的受讓方要購買的并非應(yīng)收賬款，而是證券，也就是收回應(yīng)收賬款后拿到現(xiàn)金的承諾。但抵押品的風險基準會對證券評級產(chǎn)生影響。

????證券評級

????如上一篇博文所述，最簡單的證券化包括兩類投資者——追求安全性的投資者（A類）和追求收益率的投資者（B類）。如果抵押品的表現(xiàn)過于不確定，或者很確定將出現(xiàn)損失，又或者抵押品并不是本來就有利息（在業(yè)務(wù)往來過程中形成的應(yīng)收賬款就是這樣），那就會自然而然地出現(xiàn)第三類投資者。出讓方會保留一部分抵押品，以便提升更高級投資者的信用水平，或者將其作為利息。這部分抵押品就是超額信用。合適的超額信用水平不僅取決于資產(chǎn)質(zhì)量，還取決于所發(fā)行證券是否會在ABS或CLO渠道中進行推廣。

????如果發(fā)行ABS，將基于以往的表現(xiàn)來評估ZipChip應(yīng)收賬款面臨的累計損失；評估結(jié)果將成為確定超額信用水平的基礎(chǔ)。一條簡單而粗略的評級規(guī)則（并不非常適于確立交易結(jié)構(gòu)，但使用起來極為方便）是，如果超額信用對整體損失的覆蓋率達到5倍，那么該結(jié)構(gòu)化證券的評級就是“AAA”。

????因此，如果按上一篇博文確立的結(jié)構(gòu)，即評級為“AAA”的A類債券占95%，評級為“BB-”的B類債券占5%，那么ZipChip應(yīng)收賬款的相應(yīng)損失就是1%。

????如果發(fā)行CLO，那么在這個假設(shè)案例中，ZipChip的債務(wù)信用水平就會大幅下降。這種情況下，沒有任何特別因素來體現(xiàn)該公司在市場中的主導(dǎo)地位或持久力。圖表4中的債券違約研究結(jié)果表明，如果公司評級為“BB+”，則5年期貸款的違約可能性為5%（評級為“BB”，違約可能性為8.41%），10年期貸款的違約可能性為11-12%。（財富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie