資產證券化如何確立結構

????前兩篇博文都聚焦于ZipChip。這是一家假想的中國中小企業，前途光明，志向遠大，但融資能力有限。ZipChip決定進入證券化市場，在這里應收賬款（或者說貸款）帶給這家公司的信貸優勢有望掩蓋資產負債表上的明顯缺陷?，F在我們就要探討證券化實施過程的具體要點，包括選擇分銷渠道，確立交易結構以及在市場中對證券進行評級和定價。本文將探討前兩步：選擇分銷渠道和確立結構。

????選擇分銷渠道：中國排在美國之前

????2014年6月之前，對于為資產支持證券（ABS）挑選分銷渠道還沒有多少可說的。世界上最大、最成熟的證券化市場（美國）采用場外交易（OTC）模式。但就在2014年6月，平安銀行（Ping An Bank）的26.3億元小額消費貸款資產支持證券在上海證券交易所（the Shanghai Stock Exchange）掛牌交易。相關公告發布一天后，中國人民銀行叫停了這只證券的發行，目的是在信息披露和公告發布方面澄清一些細節問題。一周后，這次證券化繼續向前邁進。

????2014年6月15日，上交所發布了題為《信貸資產支持證券首次登陸上交所》的新聞稿，并在其中引用市場人士的話說，這次證券化在基礎資產選擇和發行交易模式上“均有較大創新”。這種說法并不夸張。沒有什么先天存在的理由可以證明資產支持證券不能在交易所交易。這種證券的風險特征和期權有很多共同點。唯一的原因是，結構成熟的美國證券化市場拒絕作出改變，甚至是在金融危機之后依然如此。中國市場更有活力。雖然中國銀行間市場仍處于增長階段，但交易所的基礎設施相對成熟。這些基礎設施在20世紀80年代投入使用，原本是為了進行股票和期貨交易。平安銀行的經歷相當充分地證明，中國監管部門確實在致力于盡可能充分地發展證券化市場。

????雖然平安銀行的資產支持證券在類型和策略方面跟ZipChip的假想證券化不同（前者不是直接為中小企業融資，而是間接地讓許多消費者獲得小額資金），但引進二級市場渠道后，就有機會在更大范圍內為ZipChip這樣的借款人提供服務，同時推出種類繁多的結構化產品。

????確立結構的起點

????確立結構的意思是編制一份新的資產負債表，將ZipChip的應收賬款列為資產；同時建立起一種資本結構，使其中的各類債券都可以轉讓。由于轉讓債券所得的資金將用于收購應收賬款，而通過收回應收賬款得到的資金將用于償還債務，這就像一枚硬幣的正反兩面。和公司債券相比，通過編制資產負債表來實現ZipChip的首次證券化（姑且稱之為ZPCP 2014-3）在結構上有更多靈活性，但并不是所有結構都可行。而且實際情況會證明，只有一種結構是“最好的”。

????請回憶一下，證券化是將應收賬款從私人市場中拿出來，把它們轉化為證券，在（更為透明和競爭更激烈的）資本市場，這些證券的總融資成本更低。上圖中的假設分析展示了這個步驟。

????按照“BB+”的評級，ZipChip原先要按8%的年利率支付營運資金利息，但如果這家公司應收賬款的公平信貸質量定為“A+”，它就可以按0.8%的年利率支付利息。當然，各個市場利用評級進行套利的幅度不同，具體取決于市場要求的回報率（上圖遵循美國市場受到監管干預前的收益率差曲線）。

????ZPCP 2014-3上市交易時，至少應該包括兩種（“兩批”）債券，以便進一步降低加權平均利息成本。其中，高級債券會吸引養老基金等追求安全性的投資者，他們愿意接受非常低的收益，以換取高信貸質量或流動性（或者二者兼有）；次級債券則會吸引追求收益率的投資者，比如對沖基金或個人投資者，他們愿意接受較大的償付風險，以換取較高的名義收益率。雖然只是在債券持有人之間重新分配了資產償付風險——這種風險本身并沒有改變——但整體融資成本減少了。如下圖所示，成功確立5年期債券的結構以后，總融資成本就能從“BB+”級債券的40%下降到了“AAA/BB-”兩種債券加權平均后的3.45%。

????在上述證券化過程中，ZPCP 2014-3的資產負債表中沒有經營平臺，沒有機器、工藝、流水線、員工團隊、專利等東西，只有金融資產，也就是信托賬戶中的現金和預計將很快變為現金的應收貨款。這只證券沒有投資者。只要有人愿意買，它就可以用多筆應收賬款（“應收款份額”）和包含不同支付風險的多批債券（結構性自由度）構成不同的組合。