資產(chǎn)證券化在中國行得通嗎？

????2014年2月28日，中國證監(jiān)會宣布新設(shè)立公司債券監(jiān)管部，監(jiān)管國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場。

????資產(chǎn)證券化誕生于20世紀70年代，用以化解美國當時的系統(tǒng)性金融危機。在滿足兩個前提的條件下，它能在任何地方正常運作，這兩個前提是：（1）司法系統(tǒng)支持市場慣例行為；（2）風險衡量系統(tǒng)如實反映證券的風險和價值。

????20年前，資產(chǎn)證券化在中國可能行不通。當時的法律并沒有明確允許資產(chǎn)買賣。但在過去的20年中，中國政府在扶持資產(chǎn)證券化方面展示出了相當大的決心。從20世紀90年代末開始，中國成立了四大資產(chǎn)管理公司（華融、信達、長城和東方）來收購和消化國有商業(yè)銀行的不良貸款，讓準證券化成為可能。2003年，中國證監(jiān)會頒布的《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》使這方面的法律實現(xiàn)了系統(tǒng)化。2001年，中國頒布了《信托法》，為投資者和證券化的公司從事美國式資產(chǎn)證券化提供了法律依據(jù)。2005年，中國人民銀行和銀監(jiān)會在《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的框架下對資產(chǎn)證券化系統(tǒng)進行了試點。此后的四年時間里，貸款或按揭支持證券的發(fā)行規(guī)模達到667.85億元，同時初步形成了回購市場。

????全球金融危機期間，這項試點工作擱置了下來。2012年5月，中國人民銀行、財政部和銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，重啟了資產(chǎn)證券化試點。2013年3月，中國金融機構(gòu)監(jiān)管部門——中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會頒布了這方面的最終條例。2013年8月，中國人民銀行行長周小川要求有序推進資產(chǎn)證券化工作，中國的資產(chǎn)證券化全面回歸。

????表面看來，中國的單一信托資產(chǎn)證券化和美國模式類似：

????1. 借款人在資產(chǎn)負債表中組建資產(chǎn)池，用于轉(zhuǎn)讓給一家信托公司。

????2. 信托公司按照信貸質(zhì)量和期限目標在這批資產(chǎn)的現(xiàn)金流支持下發(fā)行票據(jù)或憑證。

????3. 經(jīng)過具備資質(zhì)的評級機構(gòu)評級后，這些票據(jù)/憑證將出售給投資者。

????4. 出售所得的資金用于收購相關(guān)資產(chǎn)：

????a. 借款人以現(xiàn)金方式獲得上述資金。資產(chǎn)不再受借款人控制。

????b. 這批資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸投資者所有。

????c. 即將違約的借款人不能要求收回這批資產(chǎn)，如果這批資產(chǎn)停止產(chǎn)生收益，投資者不能再向借款人（或信托公司）索取資金。

????中國信托公司還出售集合信托產(chǎn)品。一般這種方式也稱為信托（資產(chǎn)證券化），但它們并不是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。和上述步驟1不同的是，借款人將直接獲得貸款，隨后將貸款轉(zhuǎn)讓給一家信托公司，由后者發(fā)行貸款支持證券。最近出現(xiàn)的一個集合信托產(chǎn)品成為資產(chǎn)證券化行業(yè)的試金石。誠至金開1號于2010年發(fā)行，支持資產(chǎn)是中國工商銀行向山西振富能源集團提供的貸款。振富能源集團以這筆貸款為抵押，通過中誠信托發(fā)行了結(jié)構(gòu)性票據(jù)。在這批票據(jù)于2014年1月到期前，振富能源集團償還本金的能力受到了質(zhì)疑。

????這個案例體現(xiàn)了中國和美國市場模式的內(nèi)在差別。在中國，進入信托的資產(chǎn)池所含的信貸風險被隨意衡量，或者根本不衡量，因為沒有多少中國金融從業(yè)者通曉這種技術(shù)。接觸中國國內(nèi)市場從業(yè)者之后，我發(fā)現(xiàn)他們非常擔心這個問題，同時他們也懷疑美國式估值在中國也許不可行。然而，只有風險衡量系統(tǒng)如實反映證券的風險和價值時，資產(chǎn)證券化才能正常運作。就用于證券化的資產(chǎn)和證券化產(chǎn)生的證券而言，中國都需要信貸風險衡量方法。全球金融危機表明，光靠評級可能還不夠。

到底什么是資產(chǎn)證券化？

????清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵曾經(jīng)呼吁，將商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化作為“中國金融改革的突破點”。如果證券化只是債務(wù)融資，那有什么了不起的？了不起的一點是模式的轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)是自下而上的企業(yè)價值模型。它對如何培育一個經(jīng)濟體有著顛覆性、甚至革命性的影響。

????傳統(tǒng)的企業(yè)融資模式基礎(chǔ)是不完整的“公司金融解剖”。這種解剖以資產(chǎn)負債表（身體）和資金（血液）為重點，從而讓經(jīng)濟中的成長性行業(yè)處于不利位置，原因是它不包括無形資產(chǎn)（淋巴系統(tǒng)），而無形資產(chǎn)是企業(yè)發(fā)展和競爭性防御的寶貴能量源泉。成長型企業(yè)總是需要“運營資金”，以獲得流動性并實現(xiàn)增長。如果沒有可靠的融資渠道，和資金充足且外部融資需求較少的成熟企業(yè)相比，它們自然就更脆弱，更危險。

????目前沒有好的直接衡量標準來衡量一家企業(yè)的無形價值，但有一個間接指標，那就是應(yīng)收款項，也就是一家企業(yè)向客戶發(fā)放的貸款。應(yīng)收款項是可以集中起來的微量資金，它的價值可以衡量，而且可以取代資產(chǎn)負債表作為借貸的基礎(chǔ)。通過此類資金，資產(chǎn)證券化可以觸及到企業(yè)的隱藏能量，同時可以具體而微地了解這家企業(yè)目前的信貸健康情況。和通過傳統(tǒng)企業(yè)信貸分析工具看到的情況相比，這種方法得出的結(jié)論經(jīng)常要好得多。這并不是什么悖論，而是因為這種方法采用的企業(yè)價值模型關(guān)注的重點是內(nèi)部資本的籌集過程。

中國會開創(chuàng)中國式資產(chǎn)證券化市場嗎？

????會。雖然我認為中美兩個市場將具有類似的微結(jié)構(gòu)，但中國的資產(chǎn)證券化將遵循自己的發(fā)展路徑。和美國模式相比，它將具有下列三個不同點：

????1. 根據(jù)當?shù)匦刨J條件，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同。重點將是中小企業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施信貸，其次是消費信貸。

????2. 在其他發(fā)行渠道方面將進行更多的嘗試，包括證券交易所，就像阿里巴巴那樣。

????3. 鑒于中國正在設(shè)法合并影子銀行和資產(chǎn)證券化市場，和美國資產(chǎn)證券化市場最初的20年相比，中國市場的初期整體投資表現(xiàn)可能存在更大的起伏。不過，中國掌握著美國沒有的政策工具，更不用說中國非常希望把資產(chǎn)證券化置于綜合性風險衡量框架之下，避免出現(xiàn)美國那樣的危機。（財富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie