2月20日，港交所收盤的鐘聲敲響時，一個數字定格在了3232億港元。

這是智譜上市第43天的市值。同一天，經營了20多年的京東，市值約為3024億港元。一家成立僅6年、上市僅月余的大模型獨角獸，在資本市場的天平上短暫地壓過了中國電商行業最重的玩家之一。彼時彼刻，一個問題也縈繞在很多市場人士心頭——市場是否太瘋狂？

但在后一個交易日（2月23日），智譜股價暴跌，一度跌超20%，市值蒸發超700億港元。經歷幾天的劇烈波動后，智譜最新市值回到約2500億港元，較京東重新落后800多億港元。而與股價為何漲跌相比，更值得追問的是，從春節前到春節后智譜到底發生了什么，以及其折射出何種深刻的市場邏輯變化。

2月12日，智譜發布新一代旗艦模型GLM-5。官方文檔稱，該模型“專為復雜系統工程與長程Agent任務設計”，在代碼邏輯密度和系統工程能力上直接對標Claude Opus 4.5。同一天，智譜宣布上調GLM Coding Plan套餐價格，中國區漲價30%，海外版漲價超100%。

這是國內大模型廠商首次公開提價。市場迅速讀懂了這一信號：供不應求，且有議價能力。

隨后，OpenRouter數據顯示，GLM-5發布后調用量周環比增長超460%。2月16日，智譜發布消息稱，由于全球需求激增，并發訪問量突破既有規劃上限，導致服務出現排隊、響應延遲。用戶太多而算力不夠，可謂一家AI公司最甜蜜的煩惱，也刺激智譜股價一路上漲并在2月20日狂拉43%，市值接連超越攜程、快手，短暫站上京東肩頭。

此后，轉折也很快來了。

2月21日晚，智譜發布致歉信，表示“GLM-5發布后，本該是讓大家爽寫代碼的日子，結果我們這幾天的表現，估計讓不少兄弟想順著網線過來敲我們。”信中承認，公司犯了三個錯：規則透明度不夠、GLM-5灰度節奏太慢、老用戶升級機制設計粗糙。由于流量超出預期，擴容沒跟上，Pro/Lite用戶遭遇限流。這封道歉信，也撬動了其超700億港元市值的蒸發。

如果只看事件本身，這是一場典型的運營事故引發的股價踩踏。但為何一封看似運營層面的道歉信，會引發如此劇烈的市場反應？

答案或許部分藏在智譜的股權結構里。

智譜于今年1月8日上市，發行價116.2港元。截至2月20日，其股價較發行價漲超5倍至725港元。但在這輪暴漲中，真正流通的股票少得驚人，非禁售股僅占8.5%，對應市值約275億港元；前25大股東持股87.47%，籌碼高度集中。

這意味著少量資金就能把股價拉到天際，也意味著任何風吹草動，都可能引發踩踏。

股價劇烈波動背后更深層問題則是估值。智譜2025年上半年營收1.91億元，同比增長325%，這無疑是高增長。但同期的凈虧損是23億元，虧損額同比擴大91%。研發開支16億元，是收入的8倍以上，其中算力服務費占研發開支超70%。

按2月20日市值計算，智譜的市銷率超過750倍。市場在定價這樣一個未來：智譜不僅要保持現有的高增長，還要在未來5-10年內，把收入做到現在的幾十倍甚至上百倍。這并非不可能，但這需要GLM系列模型持續領先、商業化路徑持續兌現，以及算力成本持續優化。

每一個“需要”，都是一場硬仗。智譜在招股書中也坦承：“我們無法向閣下保證我們或我們的任何競爭對手最終將實現AGI。我們認為整個行業仍處于發展初期?！辈贿^，這句誠懇的風險提示在狂熱的市場情緒中似乎被遺忘了。

而市值被智譜短暫超越的京東，截至2月20日，其市盈率（TTM）9.10倍，市銷率僅0.22倍（據券商測算，2025年京東營收料超過1.3萬億元）。顯然，智譜和京東的市值短暫換位，本質上是兩種定價邏輯的碰撞。

京東代表的是“舊錢”的邏輯：基于歷史、基于利潤、基于可測算的現金流。20年建成的物流網絡、數億用戶的信任、每年萬億級的交易額，這些是看得見摸得著的資產。市場給京東的估值，無疑是對這些資產已創造和將創造的現金流的貼現。

智譜代表的是“新錢”的邏輯：基于未來、基于想象、基于技術溢價的折現。GLM-5的技術突破、Coding能力的市場驗證、Token成為新的“生產資料”，這些都是資本市場愿意給高估值的基礎。但隨之而來的問題是，這種估值高度依賴敘事的持續性和業績的兌現速度。

也因此，當一家750倍市銷率的公司市值超越一家0.22倍市銷率的公司，并不能簡單歸結為“新錢”戰勝“舊錢”，而更多的是兩種估值體系在同一個時間點上的一次交錯。從近日智譜和京東在波動中分別下跌和上漲來看，各自確實是在交錯之后回歸各自更為常態化的軌道。

這一幕與去年曾被快速證偽的Deepseek算力通縮交易有異曲同工之妙。當時市場流傳的邏輯是：模型效率提升，算力需求下降，以英偉達為首的芯片股堪憂。但這個敘事忽略了杰文斯悖論——效率提升反而會降低使用門檻，刺激更多應用落地，從而增加而非減少算力總需求。2025年以來的產業實際也是模型越強、成本越低、調用量越大，算力需求不降反升，英偉達先抑后揚的走勢即為明證。

智譜的過山車，或為同一個邏輯的另一種演繹。2月20日的股價暴漲，是市場在為“技術突破+商業化驗證”的敘事買單。2月23日的暴跌，并非其技術或商業模式出了問題，而是其股價脫離基本面太遠，任何瑕疵都會成為價值回歸的導火索。市場可以用43天把一個故事推到極致，也可以用三天把故事收回一半。

自2月12日智譜發布新一代旗艦模型之后發生的一切，從新故事萌芽到瘋狂爆發再到估值回歸，恰如一個完整的敘事周期。正如市場之前在Deepseek身上所經歷的，任何偏離產業實際的敘事，都會迎來價值回歸。

同樣值得關注的是，如果僅僅是將京東作為標尺，智譜的估值似乎飆升太快，但當我們把視線投向大洋彼岸，看到Anthropic這樣的AI企業估值高達3800億美元，看到OpenAI、Anthropic們的旗艦模型輸出定價遠高于智譜們，中國AI企業的估值故事或許才剛剛開始。（財富中文網）