一紙債券展期公告，再次將萬科推向風口浪尖。

11月26日，浦東銀行發布一份萬科將于12月10日召開“22萬科MTN004”債券持有人會議的公告，這筆債項余額20億元的中期票據，原定本金兌付日為12月15日。本次會議主要議題為，對本期債券展期相關事項進行審議。這是萬科自2024年4月承認“經營性困難”后首次在公告中正式提出“展期”，標志著這家長期被視為行業標桿的房企正式加入了尋求債務延期的企業行列。

幾乎同時，國際評級機構惠譽將萬科的信貸評級從“CCC+”下調至“CCC-”，指出其流動性進一步趨弱。惠譽預計，即便包含資產處置潛在所得，2025年萬科自由現金流流出規模也將達到90億至100億元，且2026年仍將流出50億元。

萬科面臨的債務壓力并非突發事件。

過去的四個交易日，萬科股債連續大幅下挫。此前，萬科于10月30日發布的2025年三季度報告顯示，今年前三季度其虧損282.37億元，為虧損金額最大的A股地產企業。如果自2024年算起，萬科則已連續兩年虧損，2024年以來累計虧損769.41億元。

同時，截至2025年9月30日，萬科負債合計8355億元，一年內到期的非流動負債約1278億元，貨幣資金656.8億元。而根據惠譽11月26日發布的報告，萬科在2025年剩余時間到期的資本市場債務為140億元，2026年還有120億元到期。

萬科第一大股東深圳市地鐵集團自2025年以來多次向萬科提供借款，助力其償還到期公開債務。11月初，萬科發布公告稱將與深鐵簽署《關于股東借款及資產擔保的框架協議》，萬科于2025年1月1日至2025年股東大會期間（2026年6月30日前）從深鐵可獲取的最高貸款金額為220億元，后續可提取22.9億元。

深圳地鐵的“輸血”顯然更多是為萬科爭取時間的權宜之計，寄望于萬科通過改善銷售來提升“造血”能力，但萬科銷售額持續下滑，2025年上半年同比下降46%至690億元，降幅遠超中國百強房企的平均水平。惠譽預計，2025年萬科銷售額將下滑45%，2026年下滑30%。

萬科“經營性困難”的加劇，意味著即便有大股東的持續“輸血”，其償債之路依然艱難。為緩解流動性壓力，萬科已加快資產處置，據惠譽測算其在2025年上半年簽訂資產處置合同64億元，收到現金40億至50億元，但這些努力仍難以完全覆蓋債務缺口。惠譽表示，考慮到其預測萬科的自由現金流在短期內仍將保持負值，深圳地鐵及時持續提供支持對萬科履行財務義務至關重要。

但實際上，盡管深圳地鐵的持續“輸血”體現了其作為國有股東對維護萬科信用的決心，這種支持能力也并非無限。2025年上半年，深圳地鐵自身已出現虧損，其依賴地產反哺地鐵的模式同樣面臨挑戰。

頗為微妙的是，今年10月13日，深圳地鐵集團總經理黃力平接替辛杰，兼任了萬科董事長。黃力平在11月的股東大會上坦言，房地產正處于新舊發展模式轉換過程中，萬科若想消化過去“高杠桿、高周轉、高負債”階段帶來的負擔，必然要經歷一定陣痛期。據市場人士觀察，萬科的這位新任“救火隊長”，對其債務問題的態度偏保守。

當自身“造血”不足、大股東“輸血”也接近極限時，尋求債務展期意味著萬科難以依靠現有模式完全覆蓋到期債務，必須尋求新的解決方案。近期，已有市場傳聞稱政府可能以“市場為導向”的方式處理萬科債務，該表述通常意味著減少行政干預和直接救助，轉而通過市場化手段來解決問題。業內人士預計，萬科后續走向債務重組是大概率事件。

萬科當前困境，令人不禁回想起中國金融史上的里程碑事件——廣東國際信托投資公司破產案。

廣東國投成立于1980年7月，1983年被中國人民銀行批準為非銀行金融機構。1998年10月6日，中國人民銀行決定關閉當時已資不抵債的廣東國投，并于次年1月向法院申請其破產。當時這一事件在國內外引起高度關注，被稱為“世紀大案”，因其作為中國第一家破產的非銀行金融機構，傳遞的信號是中央政府不再對國有金融機構的債務一概兜底。《華爾街日報》曾評論，廣東國投被宣告破產，標志著中國法制從此進入新紀元。

廣東國投的破產清償率最終僅為12.52%，這一數字永遠改變了市場對政府隱性擔保的預期。

具有歷史意味的是，萬科曾于2017年6月經過22輪競價，以551億元收購廣東國投對子公司廣信房地產持有的100%股權和債權。今年9月，萬科旗下廣州萬溪掛出位于廣州越秀區的兩處物業，分別為一處1723平方米的商辦物業和一棟4742平方米的辦公樓，而這些資產都源于2017年萬科所收購的廣信資產包。

但即便萬科已經開始拆售這個曾經的“香餑餑”來回籠資金，其最新境遇表明其多番自救難言成功。一般而言，債券市場的反應先于實質違約。目前，萬科多只債券價格已跌至50元以下，這意味著市場已在為其可能的違約進行定價。與廣東國投事件類似，萬科案例再次考驗著市場的承受能力，以及政府對違約事件的容忍度。

2003年2月，當廣東高院終結廣東國投破產程序時，該案創下了中國破產審判史上的多個紀錄，但其也成為中國市場化改革深化的一個標志，教育了境內外投資者，使他們意識到這些有著政府信用背書的窗口公司的債務并非主權級。二十余年后的今天，萬科債券展期可能正在扮演類似的角色。

歷史不會重復，但總押著相似的韻腳。隨著“十五五”規劃建議將科技創新置于核心位置，萬科的命運既折射出中國市場經濟發展過程中的深層挑戰，或許也將開啟房地產甚而中國經濟走向新時代的必經之門。（財富中文網）