資本市場從不缺少故事，而以光模塊CPO為代表的AI算力板塊無疑是今年最動聽的章節(jié)之一。自今年4月以來，A股市場階段性探底后開啟小步上漲趨勢，大盤屢創(chuàng)新高，光模塊CPO概念股更是強勢領(lǐng)漲，可謂年內(nèi)最強主線。

Wind數(shù)據(jù)顯示，光模塊CPO指數(shù)年內(nèi)漲幅已超100%，這個數(shù)據(jù)“快遞員”已成為資本市場最耀眼的明星。但近期情況發(fā)生了變化。上周五光模塊CPO開始大幅回調(diào)，天孚通信、新易盛、中際旭創(chuàng)等龍頭股紛紛暴跌，本周初繼續(xù)下行，周三雖有所反彈，但市場分歧明顯加大。

作為數(shù)字世界的關(guān)鍵基礎設施，光模塊被廣泛用于數(shù)據(jù)中心、電信網(wǎng)絡、5G基站等場景，其功能是將電信號轉(zhuǎn)為光信號，通過光纖在服務器間傳輸數(shù)據(jù)，傳輸?shù)乃俣染蜎Q定了服務器之間的協(xié)作效率。AI訓練所需的800G光模塊（每秒傳輸800億字節(jié)）速度是普通低階光模塊的幾倍，更先進的CPO（Co-Packaged Optics，共封裝光學）技術(shù)則相當于給AI服務器裝上“超級高速網(wǎng)線”，目前主要適用于對功耗和密度極度敏感的短距高速互連場景（如大型AI算力集群內(nèi)部）。

正是這個看似不起眼的組件，成為AI算力爆發(fā)中的關(guān)鍵一環(huán)，推動了光模塊CPO這波股價暴漲。以“易中天”（即新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信）為代表的廠商抱上了海外巨頭的“大腿”，也直接帶動了業(yè)績的爆發(fā)。今年上半年，新易盛、中際旭創(chuàng)和天孚通信的海外收入占比分別約為94%、86%和78%，三家公司均深度依賴北美市場，核心客戶包括英偉達、亞馬遜、谷歌等云巨頭；同期，新易盛凈利潤增長3.6倍至39億元、毛利率達47%；中際旭創(chuàng)以238億元的營收規(guī)模居首，凈利潤也近40億元，3.2T CPO技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)一年以上；天孚通信營收最低但毛利率達51%，為三者中最高，ROE近20%，盈利質(zhì)量也是最優(yōu)。

利好光模塊三杰的最新消息是，谷歌云CEO Thomas Kurian在9月9日高盛舉辦的一場會議上透露，在1060億美元的儲備訂單中，預計超過一半在未來兩年內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入，這預示著云巨頭們的資本開支仍將保持強勁增長。另外，中際旭創(chuàng)近期也公開表示，今年第二季度海外重點客戶進一步增加資本開支投入AI基礎設施，主要需求為800G光模塊和400G光模塊，公司800G出貨量提升快速增長，以及800G中的硅光比例也在快速提升，且二季度1.6T已開始逐步出貨，預計未來兩個季度1.6T將持續(xù)量產(chǎn)和規(guī)模出貨，同時公司也在積極推進高端產(chǎn)品如1.6T和800G在國內(nèi)和海外的產(chǎn)能建設。

然而，繁華背后風險正在積聚。首先，光模塊CPO板塊已同時出現(xiàn)“估值高+持倉擁擠+官媒降溫”三大信號，短期風險收益比明顯下降。其次，光模塊技術(shù)門檻相對較低，主要是進口光芯片組裝，投資強度也不高，導致進入門檻低，諸如立訊精密、東山精密和富士康等通訊產(chǎn)品出口商進入光模塊，可能成為行業(yè)的價格攪局者，甚至導致行業(yè)出現(xiàn)階段性產(chǎn)能過剩。

這也導致市場觀點如今出現(xiàn)明顯分歧。看多者如國盛證券通信團隊在近期發(fā)布的研報中顯著上調(diào)了對中際旭創(chuàng)未來三年的盈利預期，其中2027年歸母凈利潤預測被提高至198.2億元。這一判斷建立在其對光模塊行業(yè)高景氣持續(xù)、價格維持堅挺的樂觀預期基礎上，尤其是認為隨著AI集群向十萬卡甚至百萬卡規(guī)模升級，通信環(huán)節(jié)的價值量將持續(xù)提升，中際旭創(chuàng)作為全球光模塊龍頭將深度受益。

不過，這一預測也引發(fā)市場爭議。荒原投資董事長凌鵬就公開質(zhì)疑該預測過于理想化，認為當前基于“產(chǎn)能釋放+不降價”假設的高利潤推演忽視了制造業(yè)的周期性和未來價格下滑的風險。他還以白酒行業(yè)為例，說明即便是看似穩(wěn)定的行業(yè)，產(chǎn)能擴張也可能成為負擔。

值得關(guān)注的是，以激光裝備起家但光模塊業(yè)務已占據(jù)半壁江山的華工科技宣布，其光電子信息研創(chuàng)園暨出口基地一期于8月20日投產(chǎn)，2027年全面達產(chǎn)后將有超4000萬只800G、1.6T以上超高速光模塊，從這里銷往全球，產(chǎn)值超300億元。而華工科技并非孤例，當前國內(nèi)多家光模塊企業(yè)均在加速擴產(chǎn)、推進800G/1.6T高速產(chǎn)品落地，行業(yè)整體進入高景氣周期，產(chǎn)能擴張與技術(shù)競爭同步加劇。

由此來看，行業(yè)的真相可能介于兩種極端觀點之間。作為AI算力基礎設施的關(guān)鍵組成部分，光模塊的需求預計仍將伴隨全球智能算力擴張而保持長期增長。然而，行業(yè)暴利時代難以持續(xù)——隨著技術(shù)逐步標準化、產(chǎn)能加速釋放與競爭不斷加劇，利潤率將逐步回歸理性水平。投資者需清醒認識到，即使當前處于AI算力爆發(fā)的風口，光模塊在本質(zhì)上仍是周期性行業(yè)，有高峰就有低谷，技術(shù)迭代與市場波動將始終伴隨其間，從而建立合理的收益預期和風險防范意識。

更需警惕的是，盡管資本市場對科技板塊給予適當關(guān)注并形成一定的估值溢價，有助于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但任何板塊一旦被過度炒作，本應屬于正常的價格調(diào)整可能演變成行情的斷崖式崩塌，不僅會嚴重挫傷投資者信心，更將對科技企業(yè)本身的融資渠道和發(fā)展節(jié)奏造成負面沖擊。而A股在這方面的前車之鑒，已然太多。（財富中文網(wǎng)）