人民幣匯率的基本面

????1987年，我小學(xué)畢業(yè)，家里買了臺(tái)18寸索尼牌彩色電視機(jī)。當(dāng)時(shí)可是件大事，周圍鄰居還沒(méi)有見(jiàn)過(guò)這么大的彩色電視機(jī)，我邀請(qǐng)同學(xué)到家里看動(dòng)畫(huà)片，滋味挺美。2000年我在學(xué)校讀研究生，家里悄無(wú)聲息地?fù)Q了臺(tái)更大尺寸的國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)虹電視機(jī)，沒(méi)覺(jué)得這是什么大事兒，鄰居很多家都換大電視了。2006年我在美國(guó)逛商店的時(shí)候，看到了中國(guó)產(chǎn)的海爾電視機(jī)，也沒(méi)覺(jué)得什么，美國(guó)到處都有中國(guó)貨。

????電視機(jī)是個(gè)縮影。在二十多年的時(shí)間里，中國(guó)的家用電器、電腦、汽車、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、化工產(chǎn)品等行業(yè)，數(shù)不盡的商品實(shí)現(xiàn)了從進(jìn)口、到進(jìn)口替代、再到出口的轉(zhuǎn)變過(guò)程。這些轉(zhuǎn)變徹底改變了中國(guó)的外匯市場(chǎng)，不僅降低了外匯需求，還增加了外匯供給，人民幣兌外幣的價(jià)格開(kāi)始了長(zhǎng)期的強(qiáng)勢(shì)走勢(shì)。所有這一切，核心的推動(dòng)力是中國(guó)生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步。

????生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步是中國(guó)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的頭號(hào)基本面因素,它決定了人民幣匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)。

????2003年以后，中國(guó)外匯市場(chǎng)上外匯供給大于外匯需求的局面越來(lái)越突出，按照市場(chǎng)邏輯，人民幣應(yīng)該升值了。但是在中國(guó)，市場(chǎng)供求力量只是一個(gè)方面，宏觀當(dāng)局的市場(chǎng)干預(yù)對(duì)人民幣匯率的影響舉足輕重。

????宏觀當(dāng)局擔(dān)心人民幣升值，害怕人民幣匯率波動(dòng)。為了維持人民幣與美元之間的匯價(jià)穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局開(kāi)始了漫長(zhǎng)的、規(guī)模巨大的、史無(wú)前例的外匯市場(chǎng)干預(yù)。無(wú)論外匯市場(chǎng)上供大于求的部分有多少，貨幣當(dāng)局照單全收。從2003年到2011年，貨幣當(dāng)局持有的外匯資產(chǎn)從不到3.1萬(wàn)億人民幣，增加到了23.7萬(wàn)億人民幣。也就是說(shuō)，在不到十年的時(shí)間里貨幣當(dāng)局買入了二十多萬(wàn)億人民幣等值的外匯資產(chǎn)。當(dāng)然，貨幣當(dāng)局也不是一點(diǎn)不看市場(chǎng)的臉色。從2005年7月21號(hào)開(kāi)始，貨幣當(dāng)局也在刻意地讓人民幣匯率小幅緩慢地升值，順應(yīng)市場(chǎng)供求變化，同時(shí)也減少自身面臨的市場(chǎng)壓力。

????貨幣當(dāng)局的外匯市場(chǎng)干預(yù)政策是中國(guó)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的第二號(hào)基本面因素。如果關(guān)心短期的人民幣匯率變化，多看貨幣當(dāng)局的態(tài)度；如果關(guān)心長(zhǎng)期的人民幣匯率變化趨勢(shì)，生產(chǎn)率更重要。

????2008年全球金融危機(jī)之后，國(guó)際環(huán)境新變化對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的影響越來(lái)越顯著。一方面，國(guó)際金融市場(chǎng)間歇性地火山爆發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景糟糕，整個(gè)外部環(huán)境處于動(dòng)蕩之中；另一方面，2010年中期以后，人民幣國(guó)際化有了突破性進(jìn)展，外部環(huán)境變化對(duì)國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的影響渠道和影響力增加。

????比如，美聯(lián)儲(chǔ)的歐債危機(jī)惡化或者是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策這樣重量級(jí)的變化對(duì)幾周甚至是幾個(gè)月內(nèi)中國(guó)外匯市場(chǎng)的影響很顯著。但是，不必夸大國(guó)際環(huán)境變化對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的影響。其一，國(guó)際環(huán)境變化近期不改變貿(mào)易和中長(zhǎng)期資本流動(dòng)順差的局面；其二，國(guó)際環(huán)境變化造成的短期資本流動(dòng)規(guī)模有限。中國(guó)外匯市場(chǎng)上的主要參與者基本是外貿(mào)外資企業(yè)，都有自己的主業(yè)要做。他們的短期外匯業(yè)務(wù)操作基本上是“風(fēng)派”，風(fēng)朝哪刮他們朝哪走。掌握風(fēng)向的舵手是貨幣當(dāng)局，貨幣當(dāng)局更看重的是短期資本流動(dòng)以外的基本面因素。

????外因算得上中國(guó)外匯市場(chǎng)的第三號(hào)基本面因素。

????中國(guó)的進(jìn)口比出口波動(dòng)更大。按常規(guī)，內(nèi)需變化（國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期變化）對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的影響比外需變化的影響更大。但是，中國(guó)的出口當(dāng)中有半數(shù)的加工貿(mào)易，近十多年來(lái)中國(guó)的出口增速和進(jìn)口增速是兩條高度重合的線，這意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期變化對(duì)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的影響有限。

????內(nèi)需算得上中國(guó)外匯市場(chǎng)的第四號(hào)基本面因素。

????以石油價(jià)格為代表的大宗商品價(jià)格變化對(duì)進(jìn)口的影響很大。中國(guó)每年僅是進(jìn)口原油就接近2,000億美元，國(guó)際原油價(jià)格變化對(duì)外匯市場(chǎng)的影響不可小覷。

????原油價(jià)格算得上中國(guó)外匯市場(chǎng)的第五號(hào)基本面因素。

????如果中國(guó)老百姓可以自由購(gòu)買國(guó)外資產(chǎn)，如果地方債務(wù)平臺(tái)問(wèn)題引發(fā)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)危機(jī)，外匯市場(chǎng)會(huì)怎么樣？這些因素不是不重要，不把它們列為中國(guó)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的基本面因素，主要是因?yàn)槿狈ψ銐虻淖C據(jù)證明，在可預(yù)期的未來(lái)這些可能性會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。至少目前來(lái)看，這些因素如水上浮萍，不夠基本。

????未來(lái)，技術(shù)進(jìn)步和外匯市場(chǎng)干預(yù)政策對(duì)外匯市場(chǎng)和人民幣匯率的影響會(huì)下降，外因、內(nèi)需的影響會(huì)上升。跨境資本流動(dòng)管理的政策值得關(guān)注。但是，說(shuō)不定哪一天，水上浮萍就成了最大的基本面。