成也外向型，敗也外向型
——“北京模式”的致命短板

????中國經濟在1990-2004年間，以平均超過10%的速度增長，增速傲視寰宇，無人能敵。以中國的浩瀚之身實現如此飛速，著實讓全世界大跌眼鏡。一時間中國那靠出口和投資拉動經濟增長的發展方式風頭無兩，被世人尊稱為“北京模式”。

????不到一年前，《華爾街日報》和《金融時報》經常撰文把“北京模式”和以美國為首的“華盛頓模式”捉對PK，往往前者大熱勝出，時至今日，“中國經濟崩潰論”卻已鋪天蓋地。真是轉眼之間，情勢大變?！氨本┠Ｊ健庇许Ψ?？

????北京模式的問題就在于為了保障出口，降低結算成本，匯率與美元掛鉤；緊貼美元的人民幣迫使央行對美聯儲的貨幣政策風險敞口極大，不易控制；外匯占款增加急劇卻缺乏除美國主權債務之外的投資渠道，導致貨幣資源配置效率低下；利用稅收傾斜補貼“購買中國”制造的外國消費者，導致內需萎靡不振。相對于內需，嚴重過剩的產能壓抑了投資回報率，迫使央行維持長期的低息政策以維持“中國制造”的運轉，從而忽視了對通脹的控制。

????所以北京模式的軟肋就是中國人民銀行對美聯儲的風險敞口；失控的外匯占款；被迫局于次要地位的內需；產能嚴重過剩；央行被迫保持長期寬松的貨幣政策。這一切互相促進，形成了一個愈演愈烈的惡性循環：

緊盯美元的我們也很受傷

????中國人民銀行對美聯儲的風險敞口在風景無限好（歐美經濟安好，“中國制造”有多少買多少）的時候可能并無大礙，可是在通貨膨脹和經濟泡沫失控的情況下會導致央行無法有效地收縮流動性。貨幣沖銷操作（Sterilization）是中國人民銀行降低貿易盈余引發的流動性過剩的手段，但其有效性與否在很大程度上取決于美聯儲的政策：中國與高通脹殊死搏斗的過去兩年恰逢美聯儲在貨幣擴張上最為激進，兩輪量化寬松（QE1和QE2）接踵而至，美元惡性貶值外加熱錢策動齊齊向中國的貨幣安全堤壩發起核爆級的沖擊，這一切從彼時飛天而去的樓價和物價中可觀端倪。美國說我怕通貨緊縮，中國說我怕通貨膨脹，冰火兩重天之下苦煞人民銀行。所以，美國人說咱們干預匯率盯死美元是弊大于利的，其實有一定道理。

美元多了很壓身

????外匯占款也曾讓我們牛了好一陣子，仿佛美元多了不壓身。可是美元多了，卻會導致貨幣資源的配置效率嚴重低下。中國的外匯儲備已突破3萬億美元，你會說那咱們不作美國的冤大頭，用這些錢買收益率高的日本國債，德國國債，英國國債和黃金，可是日本人只把10%以下的債券賣給外國，德國國債，英國國債和黃金的盤子又太小了，根本裝不下龐大的中國外儲，只有美國國債市場規模達到9.3萬億美元，又樂于賣給外國，所以咱們除了做美債的冤大頭之外別無選擇。由于美元的貶值和通貨膨脹，我們外匯儲備的實際投資回報率長期是負數，由此造成的天文數字損失在經濟學上叫作“準財政成本”（quasi-fiscal cost）。

低利率是看上去很美的魔鬼

????低利率政策曾為咱們的企業做大做強立下汗馬功勞，可是它的副作用也不容小覷。債務成本的降低會鼓勵企業更多地用資本運作而不是人力投入去驅動利潤，這樣的話會降低對勞動力的需求，造成就業機會和收入的減少，內需會因此萎縮。

????而且低利率會鼓勵企業在融資的過程中過度延伸債務杠桿，資產負債率不斷惡化，財務風險劇增。并且，低利率誘發的通脹造成債務負擔縮水，使得企業缺乏動力去控制債務總量，陷入多多益善債不壓身的怪圈。

????低利率會鼓勵企業和投資者大把大把把錢花出去，但它不見得對消費者也有同樣的效果。因為普通消費者也許有退休養老的負擔。對一個存錢養老的人來說，利率從5%下降到4%意味著在接下來的30年中他每年的存款必須以18%的速度增長才能達到既定的養老金目標總額。這會嚴重壓縮這部分消費者的消費需求。

????所以，“低利率刺激內需”可能只是畫餅充饑。貨幣寬松不但可能收效甚微，而且可能對國民經濟造成事與愿違適得其反的危害：

????低利率會催生資產價格的通貨膨脹。融資成本低其實就等于是利誘投資者去進行資產投機行為。低息融資成為利潤的主要驅動，企業就沒有動力進行投入高見效慢的產品創新，人才培養和就業擴張，而是集中精力賺取資產價差。這就無形之間推升了大宗商品、房子和藝術品的投機需求。這種投機需求并不以實際生產為目的，資金大量囤積在沒有生產效率的資產（比如買幾百萬的茅臺等升值）中，造成虛擬經濟猖獗有如雜草，扼殺掉真正管飯吃的莊稼地——實體經濟。

????低利率也不一定會如央行所愿增加市場流動性供應，因為大銀行幾乎可以不用付出任何代價的從央行得到大筆款項，他們完全可以在低風險的金融活動中掙取高額利潤——比如購買政府國債，這樣他們就沒有必要把錢貸給企業，這種情況在經濟危機中尤甚，比如現在的美國銀行手里的現金和政府國債總量就遠遠大于商業及工業貸款的總額。

北京模式何以為繼

????靠出口和投資拉動經濟增長的“北京模式”曾創造了舉世矚目的中國奇跡，可是在全球經濟危機，需求萎縮產能過剩的今天已經走到了盡頭，中國經濟單靠寬松貨幣政策再已無法驅動，必須進行結構性調整，否則將不可避免的面臨硬著陸。勞動力密集的低附加值經濟必須向高附加值的知識經濟轉型；必須改革包括稅務在內的財富再分配體制，提高工薪階層的財富水平和消費能力，言行一致的推動外向型的中國經濟向消費型經濟（consumption economy）轉型。

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